Börsengang

Börsengänge werden in den verschiedenen Ländern durch unterschiedliche Gesetze geregelt. In den Vereinigten Staaten werden IPOs von der United States Securities and Exchange Commission gemäß dem Securities Act von 1933 geregelt. In Großbritannien prüft und genehmigt die UK Listing Authority die Prospekte und betreibt das Listing-Regime.

Vorausplanung

Die Planung ist entscheidend für einen erfolgreichen Börsengang. Ein Buch schlägt die folgenden 7 Schritte der Vorausplanung vor:

1. Entwickeln Sie ein beeindruckendes Management und ein professionelles Team
2. Entwickeln Sie das Geschäft des Unternehmens mit Blick auf den öffentlichen Markt
3. Erstellen Sie geprüfte Jahresabschlüsse nach IPO-.anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen
4. die Firma auf Vordermann bringen
5. eine Abwehr gegen Übernahmen aufbauen
6. eine gute Corporate Governance entwickeln
7. insidergerechte Möglichkeiten schaffen und IPO-Fenster ausnutzen.

Beauftragung von Underwritern

Bei IPOs sind in der Regel eine oder mehrere Investmentbanken beteiligt, die als „Underwriter“ bezeichnet werden. Das Unternehmen, das seine Aktien anbietet, „Emittent“ genannt, schließt einen Vertrag mit einem Konsortialführer ab, um seine Aktien öffentlich zu verkaufen. Der Underwriter wendet sich dann an Investoren mit Angeboten zum Verkauf dieser Aktien.

Ein großer Börsengang wird in der Regel von einem „Syndikat“ von Investmentbanken gezeichnet, von denen die größte die Position des „Lead Underwriters“ einnimmt. Beim Verkauf der Aktien behalten die Konsortialbanken einen Teil des Erlöses als Gebühr ein. Diese Gebühr wird als „Underwriting Spread“ bezeichnet. Der Spread wird als Abschlag vom Preis der verkauften Aktien (als Brutto-Spread bezeichnet) berechnet. Zu den Bestandteilen eines Underwriting-Spreads bei einem Börsengang (IPO) gehören typischerweise die folgenden (auf einer Basis pro Aktie) Die Gebühr des Managers, die Zeichnungsgebühr, die von den Mitgliedern des Konsortiums verdient wird, und die Konzession, die von dem Broker-Dealer verdient wird, der die Aktien verkauft. Der Manager hat Anspruch auf den gesamten Underwriting-Spread. Ein Mitglied des Konsortiums hat Anspruch auf die Zeichnungsgebühr und die Konzession. Ein Broker-Händler, der nicht Mitglied des Syndikats ist, aber Aktien verkauft, würde nur die Konzession erhalten, während das Mitglied des Syndikats, das diesem Broker-Händler die Aktien zur Verfügung gestellt hat, die Underwriting-Gebühr behalten würde. In der Regel erhält der Managing/Lead Underwriter, auch Bookrunner genannt, der typischerweise die größten Anteile des IPOs verkauft, den höchsten Anteil am Brutto-Spread, in manchen Fällen bis zu 8 %.

Multinationale IPOs können viele Syndikate haben, um den unterschiedlichen rechtlichen Anforderungen sowohl im Heimatmarkt des Emittenten als auch in anderen Regionen gerecht zu werden. Zum Beispiel kann ein Emittent mit Sitz in der EU durch das Hauptsyndikat in seinem Heimatmarkt Europa vertreten sein, zusätzlich zu separaten Syndikaten oder Verkaufsgruppen für die USA/Kanada und für Asien. In der Regel ist der Lead Underwriter der Hauptverkaufsgruppe auch die federführende Bank in den anderen Verkaufsgruppen.

Aufgrund der vielfältigen rechtlichen Anforderungen und weil es sich um einen teuren Prozess handelt, sind an einem Börsengang typischerweise auch eine oder mehrere Anwaltskanzleien beteiligt, die über eine große Praxis im Wertpapierrecht verfügen, wie z.B. die Magic-Circle-Kanzleien in London und die White-Shoe-Kanzleien in New York City.

Die Finanzhistoriker Richard Sylla und Robert E. Wright haben gezeigt, dass vor 1860 die meisten frühen US-Firmen Aktien an sich selbst direkt an die Öffentlichkeit verkauften, ohne die Hilfe von Vermittlern wie Investmentbanken. Das „Direct Public Offering“ oder DPO, wie sie es nennen, erfolgte nicht über eine Auktion, sondern zu einem von der emittierenden Gesellschaft festgelegten Aktienpreis. In diesem Sinne entspricht es den öffentlichen Festpreisangeboten, die in den meisten Nicht-US-Ländern Anfang der 1990er Jahre die traditionelle IPO-Methode waren. Der DPO eliminierte das Agency-Problem, das mit von Investmentbanken vermittelten Angeboten verbunden war.

Zuteilung und Preisbildung

Der Verkauf (Zuteilung und Preisbildung) von Aktien bei einem IPO kann verschiedene Formen annehmen. Gängige Methoden sind:

• Best-Effort-Vertrag
• Firm-Commitment-Vertrag
• All-or-none-Vertrag
• Bought-Deal

Öffentliche Angebote werden sowohl an institutionelle Investoren als auch an Privatkunden der Konsortialführer verkauft. Ein lizenzierter Wertpapierverkäufer (Registered Representative in den USA und Kanada), der Aktien eines öffentlichen Angebots an seine Kunden verkauft, erhält einen Teil der Vertriebskonzession (die Gebühr, die der Emittent an den Underwriter zahlt) und nicht von seinem Kunden. In einigen Situationen, wenn es sich bei dem Börsengang nicht um eine „heiße“ Emission (unterzeichnet) handelt und der Verkäufer der Berater des Kunden ist, ist es möglich, dass die finanziellen Anreize des Beraters und des Kunden nicht übereinstimmen.

Der Emittent räumt den Underwritern in der Regel eine Option ein, die Größe des Angebots um bis zu 15 % unter einem bestimmten Umstand zu erhöhen, der als Greenshoe- oder Mehrzuteilungsoption bekannt ist. Diese Option wird immer dann ausgeübt, wenn das Angebot als „heiße“ Emission gilt, weil es überzeichnet ist.

In den USA erhalten die Kunden während der anfänglichen Stillhaltefrist einen vorläufigen Prospekt, den sogenannten Red Herring Prospekt. Der red herring prospectus wird so genannt, weil auf der Vorderseite ein fetter roter Warnhinweis abgedruckt ist. Die Warnung besagt, dass die Angebotsinformationen unvollständig sind und geändert werden können. Der tatsächliche Wortlaut kann variieren, obwohl die meisten grob dem Format folgen, das auf dem Facebook-IPO-Red Herring zu sehen ist. Während der Quiet Period können die Aktien nicht zum Verkauf angeboten werden. Makler können jedoch Hinweise auf das Interesse ihrer Kunden entgegennehmen. Zum Zeitpunkt der Aktieneinführung, nachdem das Registration Statement in Kraft getreten ist, können Interessensbekundungen in Kaufaufträge umgewandelt werden, je nach Ermessen des Käufers. Verkäufe können nur durch einen endgültigen Prospekt erfolgen, der von der Securities and Exchange Commission genehmigt wurde.

Der letzte Schritt bei der Vorbereitung und Einreichung des endgültigen IPO-Prospekts besteht darin, dass der Emittent eine der großen Finanz-„Druckereien“ beauftragt, die das Registration Statement auf Formular S-1 drucken (und heute auch elektronisch bei der SEC einreichen). Typischerweise wird die Vorbereitung des endgültigen Prospekts bei der Druckerei durchgeführt, wo in einem ihrer zahlreichen Konferenzräume der Emittent, die Anwälte des Emittenten, die Anwälte des Underwriters, der Lead Underwriter und die Buchhalter/Wirtschaftsprüfer des Emittenten letzte Änderungen und Korrekturen vornehmen, die mit der Einreichung des endgültigen Prospekts durch die Druckerei bei der Securities and Exchange Commission abgeschlossen werden.

Vor den vom New Yorker Generalstaatsanwalt Eliot Spitzer eingeleiteten rechtlichen Schritten, die später als Vollstreckungsvereinbarung des Global Settlement bekannt wurden, hatten einige große Wertpapierfirmen eine günstige Research-Berichterstattung über Unternehmen in die Wege geleitet, um die Finanzabteilungen der Unternehmen und die Einzelhandelsabteilungen bei der Vermarktung von Neuemissionen zu unterstützen. Die zentrale Frage in dieser Vollstreckungsvereinbarung war zuvor vor Gericht geklärt worden. Es ging um den Interessenkonflikt zwischen den Investmentbanking- und Analyseabteilungen von zehn der größten Wertpapierfirmen in den Vereinigten Staaten. Die in den Vergleich einbezogenen Wertpapierfirmen hatten alle Handlungen und Praktiken angewandt, die eine unangemessene Beeinflussung ihrer Research-Analysten durch ihre nach lukrativen Gebühren strebenden Investmentbanker ermöglicht hatten. Ein typischer Verstoß, auf den sich der Vergleich bezog, war der Fall von CSFB und Salomon Smith Barney, denen vorgeworfen wurde, unangemessenes Spinning von „heißen“ IPOs betrieben und betrügerische Research-Berichte herausgegeben zu haben, was einen Verstoß gegen verschiedene Abschnitte des Securities Exchange Act von 1934 darstellte.

PricingEdit

Ein Unternehmen, das einen Börsengang plant, ernennt typischerweise einen Lead Manager, der als Bookrunner bekannt ist, um ihm dabei zu helfen, einen angemessenen Preis zu finden, zu dem die Aktien ausgegeben werden sollten. Es gibt zwei primäre Möglichkeiten, wie der Preis für einen Börsengang bestimmt werden kann. Entweder legt das Unternehmen mit Hilfe seiner Konsortialführer einen Preis fest („Festpreismethode“), oder der Preis kann durch die Analyse vertraulicher Nachfragedaten von Anlegern, die vom Bookrunner zusammengestellt werden, ermittelt werden („Bookbuilding“).

Historisch gesehen waren viele Börsengänge unterbewertet. Der Effekt des Underpricings eines IPOs ist es, zusätzliches Interesse an der Aktie zu generieren, wenn sie erstmals öffentlich gehandelt wird. Flipping, also der schnelle Verkauf von Aktien mit Gewinn, kann zu erheblichen Gewinnen für Investoren führen, die Aktien des IPOs zum Emissionspreis zugeteilt bekommen haben. Die Unterbewertung eines IPOs führt jedoch zu einem Verlust von potentiellem Kapital für den Emittenten. Ein extremes Beispiel ist der Börsengang vonglobe.com, der die IPO-Manie“ der späten 1990er Internet-Ära befeuerte. Der von Bear Stearns am 13. November 1998 gezeichnete Börsengang wurde mit einem Preis von $ 9 pro Aktie angesetzt. Der Aktienkurs stieg am ersten Handelstag schnell um 1.000 % und erreichte einen Höchststand von 97 $. Der Verkaufsdruck durch institutionelle Anleger drückte die Aktie schließlich wieder nach unten, und sie schloss den Tag mit einem Kurs von 63 $. Obwohl das Unternehmen durch den Börsengang etwa 30 Mio. $ einnahm, wird geschätzt, dass bei der großen Nachfrage nach dem Angebot und dem Handelsvolumen, das stattfand, möglicherweise mehr als 200 Mio. $ auf dem Tisch liegen blieben.

Die Gefahr einer Überbewertung ist ebenfalls ein wichtiger Aspekt. Wenn eine Aktie der Öffentlichkeit zu einem höheren Preis angeboten wird, als der Markt zu zahlen bereit ist, können die Konsortialführer Schwierigkeiten haben, ihre Verpflichtungen zum Verkauf von Aktien zu erfüllen. Selbst wenn sie alle ausgegebenen Aktien verkaufen, kann die Aktie am ersten Handelstag an Wert verlieren. Wenn dies der Fall ist, kann die Aktie ihre Marktfähigkeit und damit noch mehr von ihrem Wert verlieren. Dies könnte zu Verlusten für die Investoren führen, von denen viele die bevorzugten Kunden der Emissionsbanken sind. Das vielleicht bekannteste Beispiel hierfür ist der Facebook-Börsengang im Jahr 2012.

Die Underwriter berücksichtigen daher viele Faktoren bei der Preisfindung für einen Börsengang und versuchen, einen Angebotspreis zu erreichen, der niedrig genug ist, um das Interesse an der Aktie zu wecken, aber hoch genug, um eine angemessene Menge an Kapital für das Unternehmen zu beschaffen. Bei der Preisfindung für einen Börsengang verwenden die Underwriter eine Vielzahl von Leistungskennzahlen und Non-GAAP-Kennzahlen. Der Prozess zur Bestimmung eines optimalen Preises beinhaltet in der Regel, dass die Underwriter („Syndikat“) Aktienkaufzusagen von führenden institutionellen Investoren arrangieren.

Einige Forscher (Friesen & Swift, 2009) glauben, dass das Underpricing von IPOs weniger ein bewusster Akt seitens der Emittenten und/oder Underwriter ist, sondern eher das Ergebnis einer Überreaktion der Investoren (Friesen & Swift, 2009). Eine mögliche Methode zur Bestimmung des Underpricings ist die Verwendung von IPO-Underpricing-Algorithmen.

Holländische Auktion

Eine holländische Auktion ermöglicht die Zuteilung von Aktien eines Börsengangs nur auf Basis der Preisaggressivität, wobei alle erfolgreichen Bieter den gleichen Preis pro Aktie zahlen. Eine Version der holländischen Auktion ist OpenIPO, die auf einem Auktionssystem basiert, das von dem Wirtschaftsnobelpreisträger William Vickrey entwickelt wurde. Diese Auktionsmethode ordnet die Gebote vom höchsten zum niedrigsten und akzeptiert dann die höchsten Gebote, die den Verkauf aller Aktien ermöglichen, wobei alle erfolgreichen Bieter den gleichen Preis zahlen. Es ähnelt dem Modell, das seit den 1990er Jahren für die Versteigerung von Schatzwechseln, Banknoten und Anleihen verwendet wird. Davor wurden Schatzwechsel durch eine diskriminierende oder Pay-what-you-bid-Auktion versteigert, bei der die verschiedenen siegreichen Bieter jeweils den Preis (oder die Rendite) zahlten, den sie geboten hatten, und somit zahlten die verschiedenen siegreichen Bieter nicht alle den gleichen Preis. Sowohl diskriminierende als auch einheitliche Preis- oder „holländische“ Auktionen wurden in vielen Ländern für IPOs verwendet, obwohl in den USA bisher nur Auktionen mit einheitlichem Preis verwendet wurden. Zu den großen IPO-Auktionen gehören Japan Tobacco, Singapore Telecom, BAA Plc und Google (geordnet nach der Höhe des Erlöses).

Eine Variation der holländischen Auktion wurde verwendet, um eine Reihe von US-Unternehmen an die Börse zu bringen, darunter Morningstar, Interactive Brokers Group, Overstock.com, Ravenswood Winery, Clean Energy Fuels und Boston Beer Company. Im Jahr 2004 nutzte Google das Dutch Auction-System für seinen Börsengang. Traditionelle US-Investmentbanken haben sich gegen die Idee gesträubt, ein Auktionsverfahren für öffentliche Wertpapierangebote zu verwenden. Das Auktionsverfahren ermöglicht einen gleichberechtigten Zugang zur Zuteilung von Aktien und eliminiert die bevorzugte Behandlung wichtiger Kunden durch die Underwriter bei herkömmlichen Börsengängen. Angesichts dieses Widerstands ist die Dutch Auction immer noch eine wenig genutzte Methode bei öffentlichen Angeboten in den USA, obwohl es Hunderte von Auktions-IPOs in anderen Ländern gegeben hat.

Bei der Bestimmung des Erfolgs oder Misserfolgs einer Dutch Auction muss man konkurrierende Ziele berücksichtigen. Wenn das Ziel darin besteht, das Risiko zu reduzieren, kann ein traditioneller Börsengang effektiver sein, weil der Underwriter den Prozess steuert, anstatt das Ergebnis zum Teil dem Zufall zu überlassen, wer sich für ein Gebot entscheidet oder welche Strategie jeder Bieter wählt. Aus der Sicht des Investors ermöglicht die Dutch Auction jedem den gleichen Zugang. Darüber hinaus erlauben einige Formen der Holländischen Auktion dem Underwriter, aktiver bei der Koordination der Gebote zu sein und sogar einigen Bietern während der Gebotsperiode allgemeine Auktionstrends mitzuteilen. Einige haben auch argumentiert, dass eine Auktion mit einheitlichem Preis effektiver bei der Preisfindung ist, obwohl die Theorie dahinter auf der Annahme unabhängiger privater Werte basiert (dass der Wert der IPO-Aktien für jeden Bieter völlig unabhängig von ihrem Wert für andere ist, obwohl die Aktien in Kürze auf dem Nachmarkt gehandelt werden). Die Theorie, die Annahmen enthält, die für IPOs angemessener sind, kommt nicht zu dem Ergebnis, dass Auktionen mit verdeckten Geboten eine effektive Form der Preisfindung sind, obwohl möglicherweise eine modifizierte Form der Auktion zu einem besseren Ergebnis führen könnte.

Zusätzlich zu der umfangreichen internationalen Evidenz, dass Auktionen für IPOs nicht beliebt sind, gibt es keine Beweise aus den USA, die darauf hindeuten, dass die holländische Auktion besser abschneidet als der traditionelle IPO in einem unfreundlichen Marktumfeld. Ein im Mai 2011 angekündigter Börsengang per Dutch Auction von WhiteGlove Health, Inc. wurde im September desselben Jahres nach mehreren gescheiterten Versuchen, den Preis festzulegen, verschoben. Ein Artikel im Wall Street Journal nannte als Grund „die allgemeine Volatilität der Aktienmärkte und die Unsicherheit über die Weltwirtschaft haben die Investoren vorsichtig gemacht, in neue Aktien zu investieren“.

RuhephaseBearbeiten

Unter dem amerikanischen Wertpapierrecht gibt es zwei Zeitfenster, die gemeinhin als „Quiet Periods“ bezeichnet werden, während der Geschichte eines Börsengangs. Das erste und oben verlinkte ist die Zeitspanne nach der Einreichung des S-1 des Unternehmens, aber bevor die SEC-Mitarbeiter das Registration Statement für wirksam erklären. Während dieser Zeit sind Emittenten, Unternehmensinsider, Analysten und andere Parteien gesetzlich in ihrer Fähigkeit eingeschränkt, den bevorstehenden Börsengang zu diskutieren oder zu bewerben (U.S. Securities and Exchange Commission, 2005).

Die andere „ruhige Periode“ bezieht sich auf einen Zeitraum von 10 Kalendertagen nach dem ersten Tag des öffentlichen Handels eines IPOs. Während dieser Zeit ist es Insidern und den am IPO beteiligten Underwritern untersagt, Gewinnprognosen oder Forschungsberichte für das Unternehmen zu veröffentlichen. Wenn die „Quiet Period“ vorbei ist, werden die Underwriter in der Regel eine Research Coverage über das Unternehmen einleiten. Eine dreitägige Wartezeit besteht für jedes Mitglied, das als Manager oder Co-Manager in einem Sekundärangebot gehandelt hat.

Aktienlieferung

Nicht alle IPOs sind für eine Lieferungsabwicklung über das DTC-System geeignet, was dann entweder die physische Lieferung der Aktienzertifikate an die Depotstelle der Clearing-Agent-Bank oder eine Lieferungs-gegen-Zahlungs-Vereinbarung (DVP) mit der verkaufenden Gruppenmaklerfirma erfordern würde.

Hirschgewinn (Flipping)

„Hirschgewinn“ ist eine Situation auf dem Aktienmarkt vor und unmittelbar nach dem Börsengang eines Unternehmens (oder jeder Neuemission von Aktien). Ein „Hirsch“ ist eine Partei oder Einzelperson, die die Neuemission in der Erwartung zeichnet, dass der Kurs der Aktie sofort nach Handelsbeginn steigt. Der „Hirsch-Gewinn“ ist also der finanzielle Gewinn, den die Partei oder Einzelperson durch den steigenden Wert der Aktien erzielt. Dieser Begriff ist im Vereinigten Königreich populärer als in den USA. In den USA werden solche Investoren in der Regel als Flipper bezeichnet, weil sie Aktien im Rahmen des Angebots erwerben und diese dann sofort am ersten Handelstag „flippen“ oder verkaufen.