Die Euro(schulden)krise – Ursachen und Krisenreaktion

Wirtschaftsbericht

Am 18. Dezember 2015, von Maartje Wijffelaarsund Herwin Loman

Zur Übersichtsseite der Eurzonen-(Schulden-)Krise

• Die Krise der Eurozone könnte sich aufgrund fehlender Mechanismen entwickeln, die den Aufbau makroökonomischer Ungleichgewichte verhindern.
• Aufgrund des begrenzten Zugangs zu anderen Finanzierungsquellen und der begrenzten fiskalischen Transfers spielte die EZB eine entscheidende Rolle bei der Krisenbewältigung.
• Externe Hilfe kam erst nach extremem Marktstress. Das implizite Versprechen der EZB, als Kreditgeber der letzten Instanz zu agieren, war notwendig, um den Marktzugang wiederherzustellen.
• Insbesondere die Programmländer mussten Reformen und harte Sparmaßnahmen durchsetzen.
• Die Krisenländer waren per Definition nicht in der Lage, Geld- und Wechselkurspolitik zu betreiben, aber angesichts des Chaos, das dies wahrscheinlich zur Folge gehabt hätte, blieb der Euro-Austritt eine unattraktive Alternative.

Einleitung

In diesem Bericht skizzieren wir, wie sich die Krise in der Eurozone entwickelt hat, mit besonderem Fokus auf die Mitgliedsstaaten der Peripherie, d.h. Griechenland, Irland, Portugal, Italien, Spanien und Zypern. Wir diskutieren, wie die Mitgliedschaft in der Europäischen Währungsunion (EWU) sowohl die Wirtschaftskrise selbst als auch die Reaktion auf die Krise beeinflusst hat. Da diese Studie keine kontrafaktische Betrachtung vornimmt, implizieren die Schlussfolgerungen nicht notwendigerweise, dass die von der Krise betroffenen Länder außerhalb des Euroraums besser dagestanden hätten (für Informationen zu den Vorteilen und Kosten einer Mitgliedschaft siehe z. B. Baldwin et al., 2008; Mongelli, 2010; Rabobank, 2013)). Für detailliertere Informationen über die spezifischen Ursachen und die Lösung der Krise für die einzelnen Krisenländer siehe Eurozonen-(Schulden-)Krise: Länderprofile Zypern, Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien.

Die Ursachen

Die (Schulden-)Krise in der Eurozone wurde verursacht durch (i) das Fehlen (effektiver) Mechanismen/Institutionen, um den Aufbau makroökonomischer und in einigen Ländern auch fiskalischer Ungleichgewichte zu verhindern, und (ii) das Fehlen gemeinsamer Institutionen in der Eurozone, um Schocks effektiv aufzufangen (siehe auch Rabobank, 2012; Rabobank, 2013).

Die niedrigeren Kreditkosten nach dem Beitritt zum Euroraum führten zu großen Kapitalströmen innerhalb der Eurozone, vor allem in Form von Bankkrediten, was zu einem erheblichen Anstieg der Verschuldung vor allem des privaten und in einigen Fällen auch des öffentlichen Sektors in den Peripheriestaaten führte. Billige (ausländische) Kredite wurden oft nicht für produktive Investitionen verwendet. Stattdessen wurden sie zu einem großen Teil zur Finanzierung des Konsums, eines Überangebots an Wohnraum und – in einigen Ländern – einer unverantwortlichen Finanzpolitik verwendet (Abbildung 1). In den Jahren nach dem Euro-Beitritt verschlechterte sich die Wettbewerbsfähigkeit der meisten südlichen Mitgliedsländer der Eurozone gegenüber ihren nördlichen Pendants erheblich, insbesondere gegenüber Deutschland, das in diesem Zeitraum Lohnzurückhaltung übte (Abbildung 2). Dementsprechend wiesen die meisten Peripherieländer hohe Leistungsbilanzdefizite auf (Abbildung 3) und erlebten eine (weitere) Verschlechterung ihrer Auslandsvermögensposition.

Quelle: Macrobond, Eurostat

Quelle: Macrobond, Europäische Kommission

Quelle: Macrobond, IWF

Während vor allem die (Peripherie-)Länder mit großem Immobilienmarktboom (z.B. Irland und Spanien) bereits stark von der Großen Rezession betroffen waren, begann eine schwere Staatsschuldenkrise, als die griechische Regierung 2010 nicht mehr in der Lage war, ihre Schulden an den Märkten zu finanzieren. Die wachsende Besorgnis über die fiskalischen Probleme Griechenlands breitete sich schnell auf die anderen Mitgliedsstaaten der Peripherie aus, da es keine gemeinsamen Institutionen in der gesamten Eurozone gab, um Schocks aufzufangen, und die Unsicherheit über die Auslegung der „Non-Bailout“-Klausel der EU und die Bereitschaft der Mitgliedsstaaten der Eurozone, schwächere Mitgliedsstaaten und die Währungsunion selbst zu unterstützen, wuchs. Die starke Abhängigkeit der Peripherieländer von externem Kapital und die Verflechtungen zwischen Regierungen und Banken verschlimmerten diese Probleme. Als die Kapitalströme innerhalb der Eurozone stark zurückgingen, waren die Peripherieländer mit einem plötzlichen Stopp der Kapitalzuflüsse und einer starken Verschärfung der finanziellen Bedingungen für Staaten, Banken, Unternehmen und Haushalte konfrontiert. Im Folgenden wird erörtert, wie sich die Euro-Mitgliedschaft auf die Krisenbewältigung ausgewirkt hat.

Die Krisenbewältigung

Externe Hilfe im Rahmen der Eurozonen-Mitgliedschaft…

Die EZB spielte eine entscheidende Rolle bei der Krisenbewältigung. Von Beginn der Krise an, insbesondere durch ihre Programme für längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (LTRO), milderte die EZB die negativen Auswirkungen der sich rasch umkehrenden grenzüberschreitenden privaten Kapitalströme. Die zunehmende Divergenz der Target-II-Salden innerhalb des Eurosystems, die private Kredite innerhalb der Eurozone ersetzen, spiegelte diese Hilfe wider. Durch die Bereitstellung billiger Kredite hat die EZB somit die Bankensektoren und damit die Volkswirtschaften der Krisenländer vor einem Zusammenbruch bewahrt. Auch andere Mitgliedsstaaten der Eurozone profitierten davon, da ein Zusammenbruch schwerwiegende und möglicherweise fatale Auswirkungen auf die gesamte Währungsunion gehabt hätte (Rabobank, 2013).

Der Zugang zu anderen Finanzierungsquellen war eingeschränkter. Finanzielle Unterstützungspakete in Form von offiziellen Intra-Eurozonen- und IWF-Krediten trugen ebenfalls dazu bei, die Zahlungsbilanz-, Banken- und Staatsschuldenkrisen der Peripherieländer zu bewältigen. Die Renditen von Staatsanleihen, die in allen Ländern auf ein hohes Niveau angestiegen waren, fielen jedoch erst nach Mario Draghis Versprechen im Juli 2012, „alles zu tun, was nötig ist“, um den Euro zu erhalten, und der anschließenden Ankündigung von Outright Monetary Transactions auf ein tragfähigeres Niveau (Abbildung 4). Infolgedessen erhielten die meisten Krisenländer und Regierungen allmählich wieder Marktzugang.

Im Gegensatz zu reguläreren, politisch integrierten Währungsräumen war und ist der Umfang der fiskalischen Transfers innerhalb des Euroraums aufgrund der begrenzten Größe des Budgets der Europäischen Kommission und der Tatsache, dass die Unterstützung in Form von Krediten und nicht in Form von Zuschüssen gewährt wurde, sehr gering. Dies erschwerte den Anpassungsprozess für die Mitglieder der peripheren Eurozone. Externe Unterstützung in Form von Krediten in Verbindung mit einer starken Zurückhaltung der Mitgliedsstaaten der Eurozone, Staatsbankrotte zuzulassen, führte zu einem weiteren Anstieg der (externen) Staatsverschuldung, insbesondere in Griechenland (Abbildung 5).

Quelle: Macrobond

Quelle: Macrobond, Weltbank

…aber erst nach erhöhtem Marktstress…

Externe Hilfe kam erst nach extremem Marktstress. Die eurozonenweite Krisenreaktion war durch das Fehlen supranationaler Wirtschaftsinstitutionen stark behindert. Lange Zeit war nicht klar, inwieweit andere Mitglieder der Eurozone sowie die EZB und andere europäische Institutionen bereit waren, die Krisenländer zu unterstützen. Innerhalb der Eurozone gab es zunächst keine Zentralbank, die als Lender of Last Resort für Staaten fungieren konnte (De Grauwe, 2011). Infolgedessen machten sich die Investoren Sorgen über die Fähigkeit der Peripheriestaaten, ihre Staatsschulden zu bedienen, sowie über die Möglichkeit eines Auseinanderbrechens der Eurozone. Dies führte zu einer starken Einschränkung der Liquidität, insbesondere in Griechenland, Irland, Portugal, Italien, Spanien und Zypern. Letztlich war es der starke Druck der Märkte, der die anderen Mitglieder der Eurozone und Institutionen wie den IWF und die EZB dazu bewegte, finanzielle Unterstützung zu gewähren.

…begleitet von Sparmaßnahmen und Reformen…

Im Gegenzug für die finanzielle Unterstützung durch die anderen Mitglieder der Eurozone mussten die Programmländer (Griechenland, Irland, Portugal, Spanien und Zypern) Reformen und strenge Sparmaßnahmen durchsetzen. Italien hat nie ein Hilfsprogramm beantragt, sondern Sparmaßnahmen durchgeführt, um die Finanzmärkte zu beruhigen und die europäischen Haushaltsregeln einzuhalten. In allen Krisenländern hat die Austerität stark zu einer hohen Arbeitslosigkeit (Abbildung 6) und einer starken und lang anhaltenden Kontraktion des BIP (Abbildung 7) beigetragen.

Quelle: Macrobond, Eurostat

Quelle: Macrobond, Eurostat

Zusätzlich zu den Bedingungen, die an die finanziellen Unterstützungsprogramme geknüpft sind, haben die EU-Haushaltsregeln auch die Nicht-Krisenländer der Eurozone daran gehindert, die Binnennachfrage durch die Fiskalpolitik zu stützen. Die Tatsache, dass auch die Kernländer ihre Haushalte in den Krisenjahren strafften, erschwerte den Anpassungsprozess für die Mitglieder der Euro-Peripherie zusätzlich.

Während die fiskalische Verschwendung in einigen Ländern, insbesondere in Griechenland, eine der Hauptursachen der Krise war, hätte ein langsameres Tempo der fiskalischen Anpassung die negativen Auswirkungen des Anpassungsprozesses verringern können. Außerdem schränkte die kontraktive Fiskalpolitik in der gesamten Eurozone die Wirksamkeit der expansiven Geldpolitik ein.

… und die Mitgliedschaft in der EWU erlaubte es den Ländern nicht, Geld- und Wechselkurspolitik zu betreiben

Als Mitglieder einer Währungsunion waren die einzelnen Länder der Eurozone per Definition nicht in der Lage, individuell Wechselkurs- oder Geldpolitik zu betreiben, um Probleme der Wettbewerbsfähigkeit anzugehen und das Wachstum zu stimulieren. Infolgedessen mussten die Länder auf eine interne Abwertung zurückgreifen, d.h. auf eine Senkung der Arbeitskosten, was mit einer weiteren Schrumpfung der Wirtschaft und höherer Arbeitslosigkeit verbunden war. Eine Währungsabwertung durch einen Euro-Austritt hätte jedoch die Probleme der Peripherieländer bei der Auslandsverschuldung nur vergrößert. Darüber hinaus hätte ein Euro-Austritt sowohl für die austretenden Länder selbst als auch für die anderen Mitgliedsstaaten ein Chaos verursacht, da ein Austritt die Unsicherheit über die Zukunft der (restlichen) Eurozone erhöht hätte.

Fußnoten