¿Cuánto endeudamiento es adecuado para su empresa?
Una década de alta inflación ha atrapado a muchos directores financieros entre graves necesidades de financiación y balances debilitados. El deterioro general de la salud financiera de las empresas ha sido asombroso (véase el Anexo I). En la década de los setenta, los directores financieros, presionados por la inflación para aumentar el capital circulante y hacer frente al aumento de los costes de las nuevas instalaciones y equipos, apalancaron cada nuevo dólar de capital con unos 3,5 dólares de deuda. Al haber acumulado tanta deuda nueva en sus balances, ahora se enfrentan a pagos de intereses mucho más altos como porcentaje de los beneficios antes de impuestos. Y lo que es peor, como gran parte de esa deuda es a corto plazo, también se enfrentan a oscilaciones volátiles de los tipos de interés y a mayores riesgos de refinanciación.
Exhibición I Ratios de bienestar seleccionados para las empresas no financieras, media de los valores de fin de año Fuente: Henry Kaufman, «National Policies and the Deteriorating Balance Sheets of American Corporations» (Nueva York: Salomon Brothers, 25 de febrero de 1981). Discurso ante la Conferencia de Perspectivas Financieras de 1981 del Conference Board.
Este deterioro no ha pasado desapercibido. De una muestra de 430 empresas con una calificación de deuda de A en 1972, 112 habían sido rebajadas en 1981 y sólo 39 habían recibido calificaciones más altas. Tampoco parece que estas presiones financieras vayan a remitir pronto. La continuación de la inflación a un ritmo del 10% anual hará que aumenten las necesidades de financiación externa y los gastos de intereses, ya que la deuda existente de bajo coste vence y debe refinanciarse a los elevados tipos actuales.
Los directores de finanzas, por tanto, se encuentran a menudo en conflicto con los directores de operaciones, que están deseosos de financiar estrategias de producto-mercado destinadas a proteger la ventaja competitiva. Especialmente en las empresas para las que la financiación con fondos propios es inaceptable y en las que la dirección operativa -preocupada principalmente por la producción, las ventas y el marketing- es la fuerza dominante, existe una gran presión para apalancar la empresa con un porcentaje aún mayor de deuda. ¿Qué debe hacer el director financiero? ¿Merece la pena luchar por ese apalancamiento?
A modo de respuesta, este artículo resume dos décadas de investigación sobre el uso de la deuda por parte de las empresas con alternativas de financiación de capital. La principal conclusión es que la financiación de la deuda tiene en la práctica una rentabilidad mucho menor de lo que muchos directores financieros creen. Como resultado, algunos de los supuestos de la política financiera de las empresas deben ser objeto de un cuidadoso replanteamiento.
También esbozamos un proceso mediante el cual los directores financieros pueden llegar a una política de endeudamiento sensata, una política que proteja contra los caprichos a corto plazo de los mercados de capitales, que aumente el valor de la empresa (el valor económico total de su deuda y su patrimonio), que reconozca su posición estratégica y -lo que no es menos importante- que pueda ser comprendida por la alta dirección.
El atractivo de la financiación de la deuda
La discusión de este tema suele comenzar con un esfuerzo (como el del Anexo II) para demostrar el impacto favorable de la deuda en el rendimiento de los fondos propios de una empresa. Pero esta mejora de la rentabilidad de los fondos propios no está exenta de costes. Aumenta los gastos de intereses fijos y, por tanto, desplaza el punto de equilibrio de la empresa hacia el nivel de ventas previsto. Y lo que es más importante, aumenta la volatilidad de los beneficios y, por extensión, del precio de las acciones. Los beneficios absolutos en el extremo inferior de la horquilla de ventas son mucho más bajos cuando una empresa utiliza la financiación de la deuda que cuando utiliza todo el capital, pero su aumento de beneficios en el extremo superior de la horquilla de ventas es mucho mayor en términos porcentuales. Lo contrario también es cierto: a medida que las ventas caen hacia el extremo inferior de la gama, la disminución porcentual de los beneficios es también mucho mayor. Por lo tanto, cuanto mayor sea la dependencia del endeudamiento, más aumentarán los beneficios con un nivel de ventas alto y más los reducirá un nivel bajo. Como ha demostrado la investigación de Robert Hamada, entre el 21% y el 24% del riesgo no diversificable (volatilidad de los precios) de las acciones ordinarias puede explicarse por el riesgo financiero añadido que asume una empresa al utilizar deuda y acciones preferentes.1
Exhibición II La financiación de la deuda y la rentabilidad de los fondos propios después del coste fiscal de la deuda es del 5%
Por supuesto, los inversores en acciones se preocupan en última instancia por dicha volatilidad. Sin embargo, la teoría financiera tradicional asume que no se preocuparán por el aumento del riesgo hasta que el importe de la deuda de una empresa crezca lo suficiente como para amenazarla con la quiebra. Si la teoría es correcta, un uso moderado de la deuda -suficiente para apalancar los beneficios pero no lo suficiente como para que los inversores sean conscientes del mayor riesgo- se traduce en un mayor valor para la empresa.
Efectos de la fiscalidad
Esta teoría tradicional fue cuestionada por Franco Modigliani y Merton Miller en su histórico artículo de 1958. En su opinión, si no hubiera impuestos ni costes de transacción, la financiación de la deuda no tendría ningún impacto en el valor de una empresa.2 Por cada aumento del apalancamiento financiero, los tenedores de acciones exigirían inmediatamente una mayor rentabilidad como compensación por el mayor riesgo.
El razonamiento de Modigliani y Miller queda claro si comparamos, por ejemplo, los fondos totales disponibles para distribuir a los proveedores de capital de una empresa bajo dos estructuras de capital muy diferentes: una que es toda de capital; la segunda, mitad de capital y mitad de deuda pagando el 10%. Los fondos totales distribuibles (o EBIT, beneficios antes de intereses e impuestos) son de 1.000 dólares en cada caso sobre una base de capital de 4.000 dólares. Como muestra el Recuadro IIIA, en un mundo sin impuestos la decisión de utilizar deuda no afecta al valor de la empresa.
Exposición III Impacto de la deuda en los fondos totales distribuibles
Además, si los títulos de la empresa con un 50% de deuda superan en valor a los de la otra empresa, los inversores se beneficiarían de la venta de sus acciones de alto precio y utilizarían los ingresos, más una cantidad equivalente de préstamos personales, para comprar acciones de la empresa sin deuda. Estas actividades de arbitraje pronto corregirán cualquier precio erróneo de los valores y los llevarán de nuevo a la equivalencia.
Este Jardín del Edén fiscal es una maravillosa ilusión, por supuesto; no existe realmente. Los impuestos de sociedades están aquí para quedarse, y tienen un gran impacto en la estructura de capital de una empresa. El gráfico IIIB muestra que, en un mundo de impuestos de sociedades, la decisión de utilizar deuda aumenta los fondos que nuestra empresa de muestra puede distribuir a sus proveedores de capital en 96 dólares (616 frente a 520 dólares) por encima de lo que podría devolverles con una estructura de capital de acciones. La fuente de esta generosidad es obvia: la Agencia Tributaria. Al hacer que el coste de los intereses de la deuda sea deducible de los impuestos, el IRS proporciona una subvención igual al tipo impositivo marginal de la empresa (que se supone que es del 48%) multiplicado por su gasto en intereses (200 dólares), es decir, 96 dólares.3 Pero esto no es todo, ya que hay que tener en cuenta el impuesto sobre la renta de las personas físicas, que complica enormemente la elección entre deuda y capital. La complicación surge de la incertidumbre sobre los tipos impositivos que hay que asumir. Si, por ejemplo, todas las rentas de la inversión tributaran al mismo tipo personal, la financiación mediante deuda seguiría siendo tan atractiva como antes. El Anexo IIIC amplía nuestro ejemplo de empresa para mostrar que, si los ingresos por intereses y dividendos se gravaran a un tipo personal del 50%, una estructura de capital con un 50% de deuda seguiría mejorando los fondos totales distribuibles de la empresa, en este caso en 48 dólares (308 – 260 dólares).
En el mundo real, por supuesto, los intereses y los dividendos no se gravan igual. Además, gran parte del rendimiento de los fondos propios se produce en forma de ganancias de capital, que sólo se gravan cuando se venden las acciones subyacentes, y entonces a un tipo de gravamen de sólo el 40% de los ingresos por intereses. Para las empresas que no pagan dividendos y cuyos accionistas nunca venden sus acciones, el tipo impositivo personal efectivo sobre las rentas del capital es cero.
En la práctica, estas diferencias en los tipos impositivos personales tienen un gran peso en las decisiones sobre la estructura del capital. Piense en una situación en la que el tipo impositivo efectivo sobre los rendimientos de la deuda es del 35% y sobre los rendimientos de las acciones, del 0%. Como sugiere el Anexo IIID, la financiación de la deuda se vuelve mucho menos atractiva que en nuestros ejemplos anteriores, ya que el uso de la deuda aumenta los fondos totales distribuibles en sólo 26 dólares (546 – 520 dólares), frente a 48 dólares (cuando todos los ingresos personales se gravan al mismo tipo) y 96 dólares (cuando no existen impuestos personales).
Política de endeudamiento & valor empresarial
El impacto de la financiación de la deuda en los fondos totales distribuibles influye, a su vez, en el valor de una empresa. El apéndice muestra esta influencia en funcionamiento. Si, por ejemplo, una empresa en el tramo del 48% sustituyera 1.000 dólares de deuda por 1.000 dólares de fondos propios y si el tipo impositivo personal fuera del 35% sobre los ingresos por deuda y del 10% sobre los fondos propios, el valor de la empresa debería aumentar en 0,28 veces el importe de la deuda (1.000 dólares), es decir, 280 dólares.
Estos cálculos sugieren algunas observaciones generales. Tenga en cuenta, en primer lugar, que la retribución exacta de una empresa por la financiación de la deuda depende de los tipos impositivos particulares tanto de la empresa como de los inversores y, en consecuencia, es difícil de definir. Obsérvese también que cuando el tipo impositivo personal sobre los fondos propios es mucho más bajo que el de los ingresos por intereses (una condición que actualmente está incorporada en los códigos fiscales de Estados Unidos), es probable que el beneficio sea menor de lo que predice la teoría financiera tradicional. Por último, hay que tener en cuenta que para una empresa sin ingresos imponibles que ocultar, el uso de la financiación de la deuda en realidad reduce su valor.
Los estudios empíricos han demostrado, en general, que -debido a la deducibilidad fiscal de los intereses- la financiación de la deuda conduce, en promedio, a una adición al valor de la empresa igual a alrededor del 10 al 17% de la adición a la deuda.4 Una empresa que cambió de una estructura de capital totalmente de capital a una que incluía 10 millones de dólares de deuda, por lo tanto, vería su valor aumentar entre 1 millón y 1,7 millones de dólares.
Los problemas de la deuda
Ahora bien, estos resultados agregados parecen argumentar a favor de que una empresa aumente su nivel de endeudamiento lo máximo posible. Sin embargo, según Modigliani y Miller, la «existencia de una ventaja fiscal para la financiación de la deuda… no significa necesariamente que las empresas deban tratar de utilizar en todo momento la máxima cantidad posible de deuda en sus estructuras de capital. Como hemos señalado, existen limitaciones impuestas por los prestamistas, así como muchas otras dimensiones en los problemas de estrategia financiera del mundo real que no se comprenden plenamente en el marco de los modelos de equilibrio estático… Estas consideraciones adicionales, que suelen agruparse bajo la rúbrica de «la necesidad de preservar la flexibilidad», normalmente implicarán el mantenimiento por parte de la empresa de una reserva sustancial de capacidad de endeudamiento sin explotar.»5
Esta flexibilidad es importante como defensa contra las dificultades financieras y sus costes asociados, que incluyen, pero no se limitan a, los costes de una posible quiebra. (De hecho, en la mayoría de los casos, los costes de la quiebra son bastante pequeños. Por ejemplo, los costes de quiebra de los ferrocarriles ascendieron a sólo el 3% o el 5% de su valor de mercado anterior6). Mucho más importante es la probabilidad de que el uso agresivo de la deuda dificulte la obtención rápida de los fondos necesarios en condiciones aceptables. Y, obviamente, las restricciones de liquidez pueden llevar a alterar las estrategias operativas y de producto-mercado que, a su vez, pueden reducir el valor de mercado de una empresa.
Los directivos que temen incurrir en restricciones de liquidez o violar los convenios de deuda suelen recortar los gastos estratégicos, ser poco agresivos a la hora de explotar las oportunidades de mercado e inversión, y basar las políticas operativas en el extremo inferior de un rango de previsiones de ventas. Al mismo tiempo, los competidores son más propensos a atacar, ya que una estrategia financiera agresiva a menudo hace que una empresa sea menos capaz de responder vigorosamente a las condiciones del mercado.
También pueden surgir problemas con los costes de «agencia» ocultos de la supervisión de los convenios de préstamo, los acuerdos de escritura, las hipotecas de propiedad y las garantías de rendimiento que acompañan a la financiación de la deuda. Especialmente en el caso de las empresas de crecimiento muy apalancadas, los costes de agencia pueden llegar a ser prohibitivos a medida que la deuda se acerca al 20% o 30% del capital a valor de mercado. El espectro de las dificultades financieras recuerda a los prestamistas que una parte sustancial de ese valor refleja futuras oportunidades de inversión, que sólo tienen sentido si la empresa sigue prosperando. Los proveedores de capital ajeno suelen estar dispuestos a prestar contra activos tangibles o flujos de caja futuros de las actividades existentes, pero no contra activos intangibles o perspectivas de crecimiento inciertas. Para la mayoría de las empresas, los costes implícitos de las dificultades financieras provocadas por un exceso de deuda -oportunidades perdidas, vulnerabilidad a los ataques, políticas operativas subóptimas e inaccesibilidad al capital ajeno- son mayores que la amenaza de quiebra. Además, a medida que el nivel de endeudamiento aumenta como porcentaje del capital total, también lo hace la probabilidad de que una empresa, especialmente si tiene elevados gastos de depreciación, no tenga ingresos suficientes para disfrutar plenamente de la deducibilidad fiscal de sus gastos de intereses.
Establecimiento de una política de endeudamiento sólida
Los directores financieros prestan, naturalmente, atención a estas diversas consideraciones, pero su principal responsabilidad debe ser equilibrar las necesidades financieras de una empresa con su capacidad para obtener financiación. Es su trabajo preservar la continuidad del flujo de fondos para que ningún programa o política estratégicamente importante fracase por falta de poder adquisitivo de la empresa. Y deben proteger esta continuidad de los fondos incluso durante los mercados de capitales turbulentos o los malos tiempos para la empresa.
En consecuencia, los directores financieros deben confiar en los proveedores tradicionales de capital. Los retrasos que conlleva el desarrollo de nuevas fuentes institucionales, especialmente cuando las condiciones son difíciles, hacen imposible la consecución oportuna de la estrategia. Los directores financieros deben, por supuesto, intentar constantemente ampliar su gama de alternativas de financiación, pero deben darse cuenta de que los programas de importancia crítica requieren fuentes de capital bien establecidas que sean fiables incluso en la adversidad.
Preguntas que hay que hacer
La medida crítica de la salud financiera general de una empresa es, como sugiere el Cuadro IV, el grado de ajuste entre sus objetivos estratégicos y políticas operativas y su capacidad para obtener fondos. Más concretamente, su política de endeudamiento debe garantizar el acceso a los fondos de los proveedores tradicionales de capital en el momento oportuno. ¿Cómo pueden los directores financieros formular una política de endeudamiento sensata y acertada para sus empresas, que puedan vender con confianza al resto de la alta dirección? Sugerimos que empiecen por hacerse las siguientes preguntas:
Exhibición IV Sistema financiero de la empresa
1. Cuáles son las necesidades reales de financiación de la empresa? Cuánto dinero adicional tendrá que recaudar durante los próximos tres a cinco años para llevar a cabo su cartera de estrategias producto-mercado? ¿Cuál es la duración probable de esa necesidad? Puede aplazarse sin incurrir en grandes costes organizativos o de oportunidad?
2. ¿Cuáles son las características especiales de esa financiación en términos de divisas, vencimientos, tipos fijos frente a flotantes, disposiciones especiales de retirada o pago anticipado, facilidad de renegociación, y similares?
3. ¿A qué segmentos de los mercados de capitales recurrirá la empresa para cada tipo de financiación necesaria?7
4. ¿Cuáles son los criterios de préstamo utilizados por cada una de las fuentes de capital objetivo? Un análisis de estos criterios, que difieren considerablemente de un prestamista a otro, sugerirá una estructura de capital objetivo para la empresa.8 El nivel adecuado de deuda en esa estructura variará, a su vez, de una empresa a otra con diferencias en la industria, la calidad de la gestión, la volatilidad de las ventas, la posición competitiva, la rentabilidad, etc. Por ejemplo, las empresas con un alto riesgo operativo y competitivo podrían intentar compensarlo con un bajo riesgo financiero; por el contrario, las empresas con un bajo riesgo operativo y competitivo son mucho más libres de utilizar altos niveles de deuda.
En la práctica, muchas empresas expresan su nivel de deuda objetivo como aquel que dará lugar a una calificación de bonos de A o superior. Su preocupación por una calificación A refleja tres consideraciones principales: en primer lugar, las empresas calificadas por debajo de A han sido incapaces a veces de obtener fondos en el mercado de bonos públicos en condiciones aceptables; en segundo lugar, las compañías de seguros de vida, que han sido tradicionalmente una fuente de financiación de la deuda para las empresas con calificación BBB, son vulnerables a una reducción repentina de los fondos prestables en caso de que los asegurados decidan pedir préstamos contra el valor en efectivo de sus pólizas; y en tercer lugar, las empresas necesitan reservas financieras para protegerse contra la adversidad. Por ejemplo, desde que la Ford Motor Company tuvo dificultades en 1979, su deuda ha sido rebajada tres veces en menos de tres años.9
5. ¿Podría la empresa cumplir con todos los covenants del préstamo, tal y como se refleja en sus estados financieros proforma, en los buenos y en los malos tiempos?
6. ¿Permitirá la política de endeudamiento de la empresa un flujo de fondos para todos los programas estratégicamente importantes incluso durante la adversidad? En concreto, ¿contra qué escenarios de adversidad está la dirección más dispuesta a protegerse? Si llegan los malos tiempos, ¿qué es lo más probable que hagan la empresa y sus competidores? Además, en cada uno de estos escenarios, ¿cuánta financiación adicional necesitaría la empresa? ¿Con qué antelación contaría? ¿Cómo reaccionarían sus fuentes objetivo?10
7. ¿Será la empresa vulnerable desde el punto de vista competitivo si consigue su estructura de capital objetivo? Este peligro puede adoptar cualquiera de varias formas: el ataque de un competidor que vea a la empresa como débil desde el punto de vista financiero; la adopción por parte de la dirección de políticas operativas y de inversión conservadoras -en detrimento de la posición competitiva de la empresa a largo plazo- debido a la preocupación por un déficit de financiación; o la incapacidad de encontrar fondos para programas estratégicamente importantes durante la adversidad y, por lo tanto, la pérdida de posición frente a los competidores que puedan conseguir financiación. Una pérdida de incluso un punto porcentual en la rentabilidad, si se mantiene durante diez años, compensará con creces la ganancia estimada del 4% en el valor por acción de los fondos propios de una empresa que, como muestra el Anexo V, resulta de un aumento de la deuda del 20% del valor contable al 40%.
Exposición V Oportunidades teóricas de creación de riqueza a través de la decisión de estructura de capital
8. ¿Cuáles son las implicaciones de la nueva política de endeudamiento para los actuales bonistas y accionistas, estos últimos en términos de beneficios por acción, dividendos por acción y precio de mercado?11
9. ¿Puede aplicarse la nueva política de endeudamiento? 10. ¿Pueden obtenerse los fondos necesarios durante los próximos cinco años de forma coherente con la estructura de capital objetivo? ¿Estará la dirección dispuesta a recaudar fondos de esa manera? Si no es así, ¿está la dirección dispuesta a cambiar sus estrategias de producto-mercado o su política de dividendos?
La responsabilidad del director financiero
Las respuestas a este conjunto de preguntas pueden ayudar a los directores financieros a llegar a decisiones sólidas en relación con la estructura de capital y a comunicarlas eficazmente a otros altos directivos. Aunque muchos estudios apoyan la creencia de que una cierta sustitución de la deuda por los fondos propios aumentará el valor de una empresa, no existen fórmulas sencillas para calcular el nivel óptimo. Pero sí que existen límites a la rentabilidad del uso de la deuda. En teoría, como hemos visto, un crecimiento de la deuda del 20% al 40% del capital contable aumentará el valor por acción de una empresa sólo en un 4% aproximadamente, sin contar los costes esperados de las dificultades financieras (véase el Anexo V). El problema para los directores financieros es, por lo tanto, identificar el punto en el que los riesgos incrementales de las dificultades financieras compensan con creces los beneficios incrementales del escudo fiscal de los intereses.
Los estados financieros de muchas empresas estadounidenses, sin embargo, revelan una mayor dependencia de la deuda de lo que se justifica por los beneficios de la deducibilidad fiscal de los intereses. ¿Por qué? Porque en determinadas condiciones un director financiero puede sentirse inclinado a llevar la estructura de capital de una empresa más allá de su punto de equilibrio óptimo. Entre estas condiciones:
- La empresa es de propiedad privada y no puede obtener nuevos fondos propios o hacerlo a un precio aceptable. En este caso, la alternativa a la financiación de la deuda es renunciar a proyectos que son estratégicamente importantes.
- El director financiero sobreestima los beneficios de la financiación de la deuda al confundir los altos rendimientos de los préstamos a un tipo fijo bajo antes de una subida inesperada de los tipos de interés con los beneficios de la deducibilidad fiscal de los intereses.
- El director financiero no comprende la base teórica de la creación de riqueza a través de la financiación de la deuda a nivel de la empresa ni tiene en cuenta los impuestos de la empresa y los personales.
- Se requiere menos esfuerzo y tiempo para sacar adelante una emisión de deuda que una de acciones. DuPont, por ejemplo, recaudó una vez varios miles de millones de dólares de financiación por teléfono en una tarde.
- El crecimiento del beneficio por acción suele ser una medida importante del rendimiento de los directivos y una influencia importante en su remuneración. Por lo tanto, aumentar el crecimiento del BPA aumentando el apalancamiento financiero puede parecerles una política atractiva.
- Muchos directivos se esfuerzan por evitar la interferencia o el control de proveedores externos de capital.12 Los bajos niveles de deuda pueden ayudarles a evitar los onerosos convenios restrictivos; pero en un mundo de necesidades de financiación inducidas por la inflación, la dependencia de los mercados de valores puede resultar incluso menos atractiva que los convenios. Además, al desconfiar de la racionalidad del mercado de acciones a la hora de fijar los precios y preocupados por la volatilidad de las acciones de su empresa, los directivos recuerdan que el apalancamiento con deuda aumenta la tasa de crecimiento de las ventas que puede financiarse sin la venta de nuevas acciones.
También pueden intervenir otras consideraciones más generales:
Una empresa no apalancada que obtenga una rentabilidad del 15% sobre el capital después de impuestos y que reinvierta el 60% de sus beneficios puede financiar un crecimiento nominal de las ventas del 9% anual sin necesidad de vender nuevas acciones (véase el Gráfico VI). Con una inflación del 9%, el crecimiento real es nulo. En cambio, si la misma empresa se apalancara con una deuda igual al 40% del capital contable, podría financiar un crecimiento de las ventas nominales del 13% anual y un crecimiento de las ventas reales del 4%. También necesitaría buscar nuevos fondos propios con menos frecuencia y, por tanto, podría acudir al mercado en condiciones más favorables.
Exhibición VI Apalancamiento financiero y crecimiento sostenible de las ventas
Especialmente teniendo en cuenta el atractivo múltiple de la financiación de la deuda, es esencial una buena comunicación bidireccional entre los directores financieros y el resto de la alta dirección. Los principales errores en las decisiones sobre la estructura de capital suelen deberse a (1) un énfasis excesivo en sólo uno de los muchos factores determinantes de una política de endeudamiento adecuada, (2) no tener suficientemente en cuenta la volatilidad de las actitudes de los prestamistas, (3) no comprobar de antemano la viabilidad de la política de endeudamiento en tiempos de adversidad, o (4) la tendencia de los directores de operaciones a empujar a los directores financieros durante los tiempos de bonanza hacia niveles de endeudamiento más altos de lo que es prudente.
Como han aprendido demasiadas empresas por las malas, el momento de crear reservas financieras es cuando las cosas van bien. Corregir un uso indebidamente agresivo de la deuda es siempre doloroso, pero lo es especialmente si ese ajuste debe hacerse bajo presión. Evitar estos recortes agónicos -es decir, planificar un flujo constante de capital (y asegurar el compromiso de la dirección con ese plan)- es el principal reto profesional y la responsabilidad del director financiero de hoy en día.
1. Robert S. Hamada, «The Effect of the Firm’s Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks», Journal of Finance, mayo de 1972, p. 435.
2. Franco Modigliani y Merton Miller, «The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment», American Economic Review, junio de 1958, p. 261.
3. Véase Modigliani y Miller, «Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction», American Economic Review, junio de 1963, p. 433.
4. Ronald W. Masulis, «A Model of Stock Price Adjustments to Capital Structure Changes», Documento de trabajo, UCLA, 20 de septiembre de 1980; Modigliani y Miller, «Some Estimates of the Cost to the Electric Utility Industry, 1954-57», American Economic Review, junio de 1966, p. 333.
5. Modigliani y Miller, «Corporate Income Taxes and the Cost of Capital», p. 442.
6. Jerold B. Warner, «Bankruptcy Costs: Some Evidence», Journal of Finance, mayo de 1977, p. 337.
7. Véase Jay O. Light y William L. White, The Financial System (Homewood, Ill.: Richard D. Irwin, 1979) para un análisis completo de las fuerzas que influyen en las normas que rigen las decisiones en las principales instituciones y el impacto de dichas normas en la fijación de precios de los valores en los mercados financieros.
8. Véase Morton Backer y Martin L. Gosman, «The Use of Financial Ratios in Credit Downgrade Decisions», Financial Management, primavera de 1980, p. 53. Su estudio de tres años explora las marcadas diferencias en los ratios financieros que los distintos prestamistas utilizan para evaluar la solvencia.
9. Véase también Standard & Poor’s Ratings Guide, editado por Karl Sokoloff y Joan Matthews (Nueva York: McGraw-Hill, 1979), para un análisis del proceso de fijación de tipos.
10. Para un excelente análisis de la necesidad de desarrollar un plan financiero y operativo completo para hacer frente a una adversidad repentina, véase Gordon Donaldson, «Strategy for Financial Emergencies», HBR noviembre-diciembre de 1969, p. 67.
11. Para un análisis de los determinantes del precio de las acciones, véase Thomas R. Piper y William E. Fruhan, Jr., «Is Your Stock Worth Its Market Price?» HBR May-June 1981, p. 124.
12. Véase Gordon Donaldson, «Self-Sustaining Growth: A Study of the Financial Goals of the Mature Industrial Corporation», Manuscrito de trabajo, octubre de 1981.