Deuda en dificultades
Cuando un político alemán se refirió a los fondos de cobertura como «enjambres de langostas que asaltan nuestras empresas alemanas», estaba jugando con el panorama político y el miedo generalizado en Alemania a los propietarios extranjeros y a los despidos, que a menudo se producen después de una compra como una forma de reducir las estructuras de costos inflados. Aunque no era su intención, hay una idea interesante que considerar aquí. En una situación de crisis, los fondos de cobertura comprarán la deuda de una empresa en dificultades y cambiarán la deuda por acciones para obtener el control de la empresa. Los fondos de cobertura podrían entonces pedir a la dirección que haga «recortes» difíciles (léase: apolíticos) para reconstruir una organización ineficiente sobre una base más sólida.
Es cierto que nunca ha salido nada bueno de las langostas, por lo que quizás una analogía mejor sería la de un incendio, que puede destruir un bosque deteriorado y, al mismo tiempo, plantar las semillas para un futuro crecimiento saludable. Por supuesto, sabemos que los inversores de capital y de deuda hacen mucho más que «limpiar» en términos de obtención de capital, estrategia y desarrollo de nuevas relaciones comerciales. Con un nuevo liderazgo político en Berlín dispuesto a acoger a los inversores externos de una forma nunca vista, la oportunidad nunca ha sido mayor para la inversión extranjera. En particular, la aprobación de la Ley de Inversiones alemana y de la Ley de Impuestos sobre las Inversiones en 2004 -que facilita a los inversores institucionales la inversión en fondos de inversión libre y a los inversores minoristas la colocación de dinero en fondos de fondos- ha flexibilizado las normas que rigen los fondos de inversión libre.
Los hechos desnudos
Entonces, ¿qué tan fácil es para los fondos de inversión libre invertir en empresas alemanas en dificultades? Y ¿qué piensan los alemanes de la inversión extranjera? Según el profesor Edward Altman, de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York, «Alemania puede ser la mayor oportunidad de mercado para los inversores en dificultades hoy en día»
Para entender por qué hay un enorme potencial de inversión, aquí hay algunas estadísticas sobre Alemania. Alemania es la mayor economía de Europa, con un PIB total de 2,48 billones de dólares (EE.UU. tiene un PIB de 12,31 billones), un PIB per cápita de 30.100 dólares (frente a EE.UU. con un PIB per cápita de 41.600 dólares), y un superávit comercial de +215.000 millones de dólares (EE.UU. tiene un déficit comercial de -800.000 millones de dólares). Alemania funciona como una economía social de mercado con elaborados programas de asistencia social y sanitaria: el 98% de la población alemana tiene seguro médico. El crecimiento del DAX alemán ha superado sistemáticamente al del DJIA estadounidense. Sin embargo, Alemania sólo ocupa el cuarto lugar en las inversiones europeas en fondos de cobertura y de capital privado, a pesar de ser la mayor economía de Europa. Hay algunas buenas razones para esta clasificación. En primer lugar, aunque el mercado alemán de fondos de cobertura y de capital riesgo está relativamente poco saturado y sin explotar, existe una mentalidad cultural que hace que los propietarios se resistan a vender a los fondos de cobertura y de capital riesgo. En segundo lugar, el estancamiento del crecimiento de la industria manufacturera a causa de la aparición de China y la India ha creado un mayor grupo de empresas en dificultades, necesitadas de financiación para la investigación y el desarrollo, que aún no se ha comprendido. En tercer lugar, las pesadas regulaciones burocráticas agobian a muchas empresas (a partir de 2008, las leyes recientes tratarán a los fondos de capital riesgo y a los fondos de cobertura como sociedades limitadas, que ofrecen importantes exenciones fiscales). Y, por último, ha habido algunos rumores patrioteros en el partido gobernante.
Hay que tener en cuenta que no todos los alemanes son tan resistentes a la inversión extranjera como el político alemán que considera a los fondos de cobertura «langostas». Su comentario debe considerarse en el contexto de que los inversores de la Deutsche Börse, que gestiona la Bolsa de Fráncfort, impidieron los esfuerzos de la bolsa por adquirir la Bolsa de Londres y luego destituyeron a su director general y a su presidente. Aunque los medios de comunicación se ensañan a diario con las «langostas», los políticos callan cada vez más para no desprestigiar a las empresas a la hora de encontrar inversores. Muchos políticos reconocen que la clave para el crecimiento de la economía alemana es liberar las oportunidades de inversión, ya sea por parte de actores nacionales o extranjeros.
Por lo tanto, esto plantea la pregunta, ¿cómo podría un fondo de cobertura comenzar a entender este complejo clima de hacer negocios en Alemania? Y, más concretamente, ¿cómo podría un fondo de cobertura comenzar a invertir activamente en empresas alemanas en dificultades? La respuesta es sencilla. Las empresas extranjeras tienen que reconocer las diferencias culturales alemanas, la intensa presión pública para que los empresarios alemanes cumplan con sus responsabilidades sociales, y el clima normativo alemán para los fondos de cobertura.
Como ejemplo, el director general de una firma de capital privado estadounidense muy respetada y de gran éxito fue piqueteado en un discurso en Alemania como la «langosta principal». Había dicho: «Estamos trayendo el concepto de valor para el accionista a las ineficientes políticas sociales del Estado en Europa», dando a entender así que la inversión extranjera hará que los países europeos sean más eficientes. Mientras que la audiencia de este director general era un foro de política pública en Estados Unidos, sus declaraciones llegaron a los oídos ardientes de Alemania, y no fueron muy bien recibidas por la población. El debate sobre las «langostas» sigue siendo tan intenso como siempre en Alemania, y los inversores extranjeros deben recordar que muchos directores generales alemanes tienen fuertes vínculos culturales a través de sus empresas con sus comunidades. Esta compleja relación emocional de muchos empresarios alemanes con sus empresas y comunidades complica aún más el ya arraigado temor a ceder la propiedad a un extraño, como un fondo de cobertura o un fondo de capital privado.
De igual modo, pensando en la inversión nacional en Alemania, un inversor extranjero puede tener ventaja porque los inversores alemanes tienen diferentes apetitos de riesgo y rendimiento. Un apetito que puede impedir que un actor nacional invierta en una empresa alemana en dificultades, mientras que un fondo de cobertura estadounidense o inglés podría no tener la misma aversión al riesgo. Un inversor extranjero puede ser más propenso a reconocer el valor de añadir una inversión en deuda distressed a una cartera diversificada.
Entendiendo el mercado
Aunque los inversores extranjeros pueden querer añadir empresas distressed alemanas a sus carteras, hay algunos hechos importantes sobre Alemania que un inversor debe recordar. En primer lugar, los propietarios alemanes todavía están confundidos en cuanto a lo que son los fondos de cobertura, y cómo pueden ayudar en tiempos difíciles. Los fondos de cobertura deben educar a los directores generales alemanes y a otros gerentes sobre cómo los fondos de cobertura pueden preservar el valor de un negocio durante un momento de necesidad.
Segundo, los asesores locales son absolutamente críticos para el éxito de los fondos de cobertura extranjeros que entran en el mercado alemán. Los fondos de cobertura más exitosos han empleado ejércitos de asesores locales y expertos en el mercado, como contadores, abogados, veteranos de la industria, ex políticos, etc. Estos asesores locales han guiado a los fondos de cobertura extranjeros a través de los matices de hacer negocios en Alemania, mientras apaciguaban a los políticos en el camino. El fondo de cobertura estadounidense DB Zwirn ha adquirido, con bastante acierto, una licencia bancaria y se ha denominado Bankhaus Zwirn en Alemania, neutralizando así cualquier posible estigma de fondo extranjero que invade las empresas alemanas.
Por último, los inversores extranjeros deben tener en cuenta que las Mittelstand, o empresas pequeñas y medianas, son la columna vertebral del mercado alemán. El Mittelstand en Alemania representa el 99,7% de todas las empresas, el 70,2% de todos los empleados y el 40,8% de todos los ingresos totales . Las megaoperaciones (de más de 300 millones de euros) son raras en el mercado alemán y son ferozmente competitivas. Esta feroz competencia entre los fondos de inversión libre aflora en la actual sobreoferta de capital, que disminuye la tasa interna de rendimiento alcanzable en las inversiones potenciales. Por lo tanto, las operaciones más lucrativas y potencialmente atractivas se sitúan en la franja de los 50 a los 150 millones de euros.
Una persona ajena al mercado debe tener en cuenta también que Alemania prácticamente no cuenta con actores nacionales de fondos de cobertura debido a las estrictas leyes promulgadas en 2004 para someter a los fondos de cobertura a la transparencia en el mercado. Muchos fondos de alto riesgo temían que sus estrategias de negociación salieran a la luz, aunque con el tiempo se ha demostrado que no es así. Esta escasez actual de actores nacionales y los déficits estructurales del mercado alemán -la falta de un mercado secundario líquido- crean una oportunidad para las empresas conocedoras.
Muchos Mittelstand alemanes son líderes mundiales en sus respectivos campos técnicos (maquinaria, automoción), pero Europa está por detrás de EE.UU. en oportunidades de deuda distressed. En una situación de crisis, muchos inversores se centran en la probabilidad de que una empresa incumpla el pago de los intereses de sus bonos, o en las empresas que ya han incumplido. Los canjes de deuda por capital son más difíciles en la legislación alemana, aunque las nuevas leyes de insolvencia han ampliado el ámbito de las empresas en quiebra.
Sembrar las semillas del cambio
La insolvencia tiene un enorme potencial para la inversión extranjera. Hay una preponderancia de las reestructuraciones extrajudiciales porque la insolvencia no se entiende como una opción de reestructuración en Alemania. Se espera que las reestructuraciones alemanas aumenten en 2007, especialmente en los sectores del papel y el embalaje, los productos químicos, la automoción, los barcos, la ropa de cama y el comercio minorista. Por ejemplo, a finales de 2006, el fabricante alemán de piezas de automóviles Kiekert Group completó una reestructuración con un canje de deuda por acciones. Entender y aceptar las condiciones locales es un factor clave para el éxito.
También se cree que los problemas de sucesión son una fuente de inversión potencial para los fondos de cobertura. Se entiende que las empresas Mittelstand son totalmente familiares, son propiedad de una familia y están dirigidas por una dirección externa, o son parcialmente propiedad de una familia y de los accionistas. En Alemania hay 2.122.000 empresas, de las cuales dos millones son de propiedad familiar y el 8% de todas las empresas han cerrado por falta de sucesor. De 1997 a 2002, el 51% de los traspasos anunciados fueron transferencias familiares de la propiedad. Entre 2006 y 2009 se esperan 283.000 traspasos de empresas a un sucesor directo. Existen muchas oportunidades para los inversores a través de las complejidades del cambio de empresa a nivel de CEO.
Hay un enorme potencial alcista en el mercado alemán. Con el cambio en la normativa y las leyes, habrá cada vez más oportunidades para que los fondos de cobertura ayuden a las empresas en dificultades a través de cuestiones de sucesión, reestructuraciones, OPI, recaudación de fondos y otras complicaciones corporativas. Los hedge funds que deseen invertir en empresas alemanas en dificultades tienen enormes perspectivas en los próximos dos a cinco años, especialmente en las empresas del mercado medio, o Mittelstand. Y será un éxito embriagador si los hedge funds siguen siendo conscientes y respetuosos con los matices culturales alemanes a la hora de hacer negocios. Alemania es un país repleto de oportunidades, y los hedge funds deben animar a las empresas alemanas y a los reguladores a que no los vean como insectos devoradores, sino como jardineros que plantan las semillas del crecimiento.