Distressed Debt
Lorsqu’un politicien allemand a fait référence aux hedge funds comme à des « essaims de sauterelles faisant une razzia sur nos entreprises allemandes », il jouait sur le paysage politique et la peur répandue en Allemagne des propriétaires étrangers et des licenciements, qui résultent souvent après un rachat comme moyen de réduire les structures de coûts gonflées. Bien que ce ne soit pas son intention, il y a une pensée intéressante à considérer ici. Dans une situation de détresse, les fonds spéculatifs achètent la dette d’une entreprise en difficulté et échangent la dette contre des actions pour prendre le contrôle de l’entreprise. Les fonds spéculatifs pourraient alors demander à la direction de faire des » coupes » difficiles (lire : apolitiques) afin de reconstruire une organisation inefficace sur des bases plus solides.
Attendu, rien de bon n’est jamais sorti des sauterelles, alors peut-être qu’une meilleure analogie serait celle d’un incendie, qui peut détruire une forêt pourrie tout en plantant simultanément les graines d’une croissance saine future. Bien entendu, nous savons que les investisseurs en actions et en titres de créance font bien plus que « débroussailler » en termes de levée de capitaux, de stratégie et de développement de nouvelles relations commerciales. Avec les nouveaux dirigeants politiques à Berlin, prêts à accueillir les investisseurs extérieurs comme jamais auparavant, les opportunités n’ont jamais été aussi grandes pour les investissements étrangers. En particulier, l’adoption de la loi allemande sur les investissements et de la loi sur l’impôt sur les investissements en 2004 – facilitant la tâche des investisseurs institutionnels pour investir dans des fonds spéculatifs et des investisseurs particuliers pour placer de l’argent dans des fonds de fonds – a assoupli les règles régissant les fonds spéculatifs.
Les faits bruts
Alors, à quel point est-il facile pour les fonds spéculatifs d’investir dans des entreprises allemandes en difficulté ? Et que pensent les Allemands des investissements étrangers ? Selon le professeur Edward Altman de la Stern School of Business de l’Université de New York, « l’Allemagne pourrait être la plus grande opportunité de marché pour les investisseurs en difficulté aujourd’hui. »
Pour comprendre pourquoi le potentiel d’investissement est énorme, voici quelques statistiques sur l’Allemagne. L’Allemagne est la plus grande économie d’Europe avec un PIB total de 2,48 trillions de dollars (les États-Unis ont un PIB de 12,31 trillions de dollars), un PIB par habitant de 30 100 dollars (contre 41 600 dollars pour les États-Unis) et un excédent commercial de +215 milliards de dollars (les États-Unis ont un déficit commercial de -800 milliards de dollars). L’Allemagne fonctionne comme une économie sociale de marché avec des programmes élaborés de protection sociale et de santé – 98 % de la population allemande a une assurance maladie. La croissance de l’indice DAX allemand a toujours été supérieure à celle de l’indice DJIA américain. Pourtant, l’Allemagne ne se classe qu’au quatrième rang des investissements européens en matière de hedge funds et de private equity, alors qu’elle est la plus grande économie d’Europe.
Il y a quelques bonnes raisons à ce classement. Premièrement, si le marché allemand des hedge funds et du private equity est relativement peu saturé et inexploité, il existe un état d’esprit culturel qui rend les propriétaires réticents à vendre à des fonds de private equity et de hedge funds. Deuxièmement, la croissance stagnante de l’industrie manufacturière en raison de l’émergence de la Chine et de l’Inde a créé un bassin accru d’entreprises en difficulté, ayant besoin de financement pour la recherche et le développement, qui n’a pas encore été compris. Troisièmement, des réglementations bureaucratiques lourdes pèsent sur de nombreuses entreprises (à partir de 2008, des lois récentes traiteront les fonds de capital-investissement et les fonds spéculatifs comme des sociétés en commandite, ce qui offre des avantages fiscaux importants). Et, enfin, il y a eu quelques grondements chauvins au sein du parti au pouvoir.
Il convient de noter que tous les Allemands ne sont pas aussi réfractaires aux investissements étrangers que le politicien allemand qui considère les fonds spéculatifs comme des » sauterelles « . Son commentaire doit être considéré dans le contexte où les investisseurs de Deutsche Börse, qui gère la Bourse de Francfort, ont entravé les efforts de la bourse pour acquérir la Bourse de Londres, puis ont évincé son directeur général et son président. Bien que les médias s’en prennent quotidiennement aux « sauterelles », les hommes politiques gardent de plus en plus souvent le silence, afin de ne pas dénigrer les entreprises lorsqu’il s’agit de trouver des investisseurs. De nombreux politiciens reconnaissent que la clé de la croissance de l’économie allemande passe par la libération des opportunités d’investissement, qu’il s’agisse d’acteurs nationaux ou étrangers.
Donc, cela pose la question suivante : comment un fonds spéculatif commencerait-il à comprendre ce climat complexe pour faire des affaires en Allemagne ? Et, plus précisément, comment un hedge fund commencerait-il à investir activement dans des entreprises allemandes en difficulté ? La réponse est simple. Les entreprises étrangères doivent reconnaître les différences culturelles allemandes, l’intense pression publique exercée sur les entrepreneurs allemands pour qu’ils assument leurs responsabilités sociales, ainsi que le climat réglementaire allemand pour les fonds spéculatifs.
À titre d’exemple, le PDG d’une société américaine de capital-investissement très respectée et très prospère a fait l’objet d’un piquet de grève lors d’un discours en Allemagne sous le nom de » sauterelle de tête « . Il avait déclaré : » Nous apportons le concept de la valeur actionnariale aux politiques inefficaces de l’État social en Europe « , laissant ainsi entendre que les investissements étrangers rendront les pays européens plus efficaces. Si l’auditoire de ce PDG était un forum de politique publique aux États-Unis, ses déclarations sont parvenues aux oreilles brûlantes de l’Allemagne, et n’ont pas été très bien accueillies par la population. Le débat sur les « sauterelles » reste plus intense que jamais en Allemagne, et les investisseurs étrangers ne doivent pas oublier que de nombreux PDG allemands entretiennent des liens culturels étroits avec leur communauté par le biais de leur entreprise. Cette relation émotionnelle complexe de nombreux entrepreneurs allemands avec leurs entreprises et leurs communautés complique encore la trépidation déjà ancrée à l’idée de céder la propriété à une personne extérieure, comme un fonds spéculatif ou un fonds de capital-investissement.
De même, en pensant à l’investissement national en Allemagne, un investisseur étranger peut avoir un avantage parce que les investisseurs allemands ont un appétit différent pour le risque et le rendement. Un appétit, qui peut empêcher un acteur national d’investir dans une entreprise allemande en difficulté, alors qu’un hedge fund américain ou anglais pourrait ne pas avoir la même aversion au risque. Un investisseur étranger peut être plus susceptible de reconnaître la valeur de l’ajout d’un investissement en dette en difficulté à un portefeuille diversifié.
Comprendre le marché
Alors que les investisseurs étrangers peuvent vouloir ajouter des sociétés allemandes en difficulté à leurs portefeuilles, il y a quelques faits importants sur l’Allemagne qu’un investisseur doit se rappeler. Tout d’abord, les propriétaires allemands sont encore confus quant à ce que sont les fonds spéculatifs, et comment ils peuvent aider pendant les périodes difficiles. Les hedge funds doivent éduquer les PDG et autres dirigeants allemands sur la façon dont les hedge funds peuvent préserver la valeur d’une entreprise en période de besoin.
Deuxièmement, les conseillers locaux sont absolument essentiels au succès des hedge funds étrangers qui entrent sur le marché allemand. Les hedge funds les plus performants ont employé des armées de conseillers locaux et d’experts du marché, comme des comptables, des avocats, des vétérans du secteur, des ex-politiciens, etc. Ces conseillers locaux ont guidé les fonds spéculatifs étrangers à travers les nuances de l’activité en Allemagne, tout en apaisant les politiciens en cours de route. Le fonds spéculatif américain DB Zwirn a, de manière tout à fait prévoyante, acquis une licence bancaire et s’est fait connaître sous le nom de Bankhaus Zwirn en Allemagne, neutralisant ainsi tout stigmate potentiel en tant que fonds étranger envahissant les entreprises allemandes.
Enfin, les investisseurs étrangers doivent rester conscients que le Mittelstand, ou les entreprises de taille petite à moyenne, constituent l’épine dorsale du marché allemand. Le Mittelstand en Allemagne représente 99,7% de toutes les entreprises, 70,2% de tous les employés, et 40,8% de tous les revenus totaux . Les méga-transactions (plus de 300 millions d’euros) sont rares sur le marché allemand et font l’objet d’une concurrence féroce. Cette concurrence féroce entre les fonds spéculatifs fait surface dans l’offre excédentaire actuelle de capitaux, ce qui diminue le taux de rendement interne réalisable sur les investissements potentiels. Par conséquent, les transactions les plus lucratives et potentiellement les plus douces se situent dans la fourchette de 50 à 150 millions d’euros.
Un observateur extérieur doit également noter que l’Allemagne ne compte pratiquement aucun acteur national de fonds spéculatifs en raison des lois strictes adoptées en 2004 pour soumettre les fonds spéculatifs à la transparence sur le marché. De nombreux hedge funds craignaient que leurs stratégies de trading ne soient révélées, même si, avec le temps, cela s’est avéré ne pas être le cas. Cette pénurie actuelle d’acteurs nationaux et les déficits structurels du marché allemand – l’absence d’un marché secondaire liquide – créent une opportunité pour les entreprises averties.
De nombreux Mittelstand allemands sont des leaders mondiaux dans leurs domaines techniques respectifs (machines, automobile), mais l’Europe est à la traîne derrière les États-Unis en matière d’opportunités de dettes en difficulté. Dans une situation de détresse, de nombreux investisseurs se concentrent sur la probabilité qu’une entreprise fasse défaut sur le paiement des intérêts de ses obligations, ou sur les entreprises qui ont déjà fait défaut. Les échanges de dettes contre des actions sont plus difficiles en vertu du droit allemand, mais les nouvelles lois sur l’insolvabilité ont élargi le champ d’action des entreprises en faillite.
Planter les graines du changement
L’insolvabilité recèle un énorme potentiel pour les investissements étrangers. Il y a une prépondérance des restructurations extrajudiciaires parce que l’insolvabilité n’est pas comprise comme une option de restructuration en Allemagne. Les restructurations allemandes devraient augmenter en 2007, notamment dans les secteurs du papier et de l’emballage, des produits chimiques, de l’automobile, des bateaux, de la literie et du commerce de détail. Par exemple, fin 2006, le fabricant allemand de pièces automobiles Kiekert Group a achevé sa restructuration par un échange de dettes contre des actions. Comprendre et accepter les conditions locales est un facteur clé de succès.
Les questions de succession sont également largement considérées comme une source d’investissement potentiel pour les fonds spéculatifs. Les entreprises du Mittelstand sont comprises comme étant soit entièrement gérées par une famille, soit détenues par une famille et gérées par une direction externe, soit partiellement détenues par une famille et des actionnaires. Il y a 2 122 000 entreprises en Allemagne, dont deux millions sont familiales et 8 % de toutes les entreprises ont été fermées faute de successeur. De 1997 à 2002, 51% des transmissions annoncées étaient des transferts de propriété familiaux. De 2006 à 2009, on prévoit 283 000 transferts d’entreprises à un successeur direct. De nombreuses opportunités existent pour les investisseurs grâce aux complexités du changement d’entreprise au niveau du PDG.
Il existe un énorme potentiel de hausse sur le marché allemand. Avec le changement des réglementations et des lois, il y aura de plus en plus d’opportunités pour les hedge funds d’aider les entreprises en difficulté à travers les problèmes de succession, les restructurations, les introductions en bourse, les levées de fonds et autres complications d’entreprise. Les fonds spéculatifs qui cherchent à investir dans des entreprises allemandes en difficulté ont de grandes perspectives devant eux pour les deux à cinq prochaines années, en particulier dans les entreprises du marché intermédiaire, ou Mittelstand. Et le succès sera au rendez-vous si les fonds spéculatifs restent attentifs et respectueux des nuances culturelles allemandes dans leurs activités. L’Allemagne est un pays regorgeant d’opportunités, et les hedge funds doivent encourager les entreprises et les régulateurs allemands à les considérer non pas comme des insectes dévoreurs, mais comme des jardiniers plantant les graines de la croissance.