La crise (de la dette) de la zone euro – causes et réponse à la crise

Rapport économique

Le 18 décembre 2015, par Maartje Wijffelaarset Herwin Loman

A la page de présentation de la crise (de la dette) de la zone euro

• La crise de la zone euro pourrait se développer en raison de l’absence de mécanismes visant à empêcher l’accumulation de déséquilibres macroéconomiques.
• Vu l’accès limité à d’autres sources de financement et les transferts budgétaires limités, la BCE a joué un rôle crucial dans la réponse à la crise.
• L’aide extérieure n’est intervenue qu’après des tensions extrêmes sur les marchés. La promesse implicite de la BCE d’agir en tant que prêteur en dernier ressort des pays et du gouvernement était nécessaire pour rétablir l’accès au marché.
• Les pays du programme en particulier ont dû faire passer des réformes et des mesures d’austérité sévères.
• Par définition, les pays en crise n’étaient pas en mesure d’utiliser la politique monétaire et de taux de change, mais, étant donné le chaos que cela aurait probablement entraîné, la sortie de l’euro est restée une alternative peu attrayante.

Introduction

Dans ce rapport, nous décrivons comment la crise de la zone euro a évolué, en mettant l’accent sur les États membres périphériques, à savoir la Grèce, l’Irlande, le Portugal, l’Italie, l’Espagne et Chypre. Nous examinons comment l’adhésion à l’Union monétaire européenne (UME) a façonné la crise économique elle-même et la réponse à la crise. Comme cette étude ne fournit pas de contrefactuel, les conclusions n’impliquent pas nécessairement que les pays touchés par la crise auraient été mieux lotis en dehors de la zone euro (pour des informations sur les avantages et les coûts de l’adhésion, voir par exemple Baldwin et al., 2008 ; Mongelli, 2010 ; Rabobank, 2013)). Pour des informations plus détaillées sur les causes spécifiques et la résolution de la crise pour chaque pays en crise, voir Eurozone (debt) crisis : Profils par pays Chypre, Grèce, Irlande, Italie, Portugal et Espagne.

Les causes

La crise (de la dette) de la zone euro a été causée par (i) l’absence de mécanisme(s) (efficace(s)) / d’institutions pour empêcher l’accumulation de déséquilibres macroéconomiques et, dans certains pays, budgétaires et (ii) l’absence d’institutions communes de la zone euro pour absorber efficacement les chocs (voir également Rabobank, 2012 ; Rabobank, 2013).

La baisse des coûts d’emprunt consécutive à l’entrée dans la zone euro a entraîné d’importants flux de capitaux intra-zone euro, principalement sous la forme de prêts bancaires, ce qui s’est traduit par des augmentations significatives de l’endettement du secteur principalement privé, et dans certains cas également public, dans les États membres périphériques. Le crédit bon marché (étranger) n’a souvent pas été utilisé pour des investissements productifs. Il a plutôt servi, dans une large mesure, à financer la consommation, une offre excédentaire de logements et, dans certains pays, des politiques budgétaires irresponsables (figure 1). Parallèlement, et en partie à cause de cela, la compétitivité de la plupart des États membres du Sud de la zone euro s’est considérablement détériorée dans les années qui ont suivi l’entrée dans la zone euro par rapport à leurs homologues du Nord, notamment par rapport à l’Allemagne, qui a entrepris une modération salariale au cours de cette période (graphique 2). En conséquence, la plupart des pays périphériques ont enregistré d’importants déficits courants (figure 3) et ont connu une (nouvelle) détérioration de leur position d’investissement extérieur.

Source : Macrobond, Eurostat

Source : Macrobond, Commission européenne

Source : Macrobond, FMI

Alors que les pays (périphériques) ayant connu un important boom du marché immobilier (c’est-à-dire l’Irlande et l’Espagne) étaient déjà sérieusement touchés par la Grande Récession, une grave crise de la dette souveraine a débuté lorsque le gouvernement grec n’a plus été en mesure de financer sa dette sur les marchés en 2010. Les préoccupations croissantes concernant les problèmes budgétaires de la Grèce se sont rapidement propagées aux autres États membres périphériques en raison de l’absence d’institutions communes à l’ensemble de la zone euro pour absorber les chocs et de l’incertitude croissante quant à l’interprétation de la clause de « non-renflouement » de l’UE et à la volonté des États membres de la zone euro de soutenir les États membres plus faibles et l’union monétaire elle-même. La forte dépendance des pays périphériques vis-à-vis des capitaux extérieurs et les liens entre les gouvernements et les banques ont aggravé ces problèmes. Avec la chute brutale des flux de capitaux intra-zone euro, les pays périphériques ont été confrontés à un arrêt soudain des entrées de capitaux et à un fort durcissement des conditions financières pour les souverains, les banques, les entreprises et les ménages. Nous examinons ci-dessous comment l’adhésion à l’euro a eu un impact sur la réponse à la crise.

La réponse à la crise

L’aide extérieure fournie dans le cadre de l’adhésion à la zone euro…

La BCE a joué un rôle crucial dans la réponse à la crise. Dès le début de la crise, notamment grâce à ses programmes d’opérations de refinancement à plus long terme (LTRO), la BCE a atténué les effets négatifs de l’inversion rapide des flux de capitaux privés transfrontaliers. La divergence croissante des soldes Target II au sein de l’Eurosystème se substituant aux prêts privés intra-zone euro a reflété cette aide. En fournissant des crédits bon marché, la BCE a ainsi sauvé de l’effondrement les secteurs bancaires des pays touchés par la crise et, par conséquent, leurs économies. D’autres États membres de la zone euro en ont également bénéficié, car un effondrement aurait eu un impact grave, voire fatal, sur l’union monétaire dans son ensemble (Rabobank, 2013).

L’accès à d’autres sources de financement était plus limité. Les mesures de soutien financier sous forme de prêts officiels intra-zone euro et du FMI ont également permis de faire face aux crises de la balance des paiements, des banques et de la dette souveraine dont les pays périphériques ont été la proie. Cependant, les rendements des obligations souveraines, qui avaient atteint des niveaux élevés dans tous les pays, ne sont tombés à des niveaux plus soutenables qu’après la promesse de Mario Draghi, en juillet 2012, de faire « tout ce qu’il faut » pour préserver l’euro et l’annonce ultérieure des opérations monétaires directes (figure 4). En conséquence, la plupart des pays et gouvernements en crise ont progressivement retrouvé l’accès au marché.

Contrairement aux zones monétaires plus régulières et politiquement intégrées, en raison de la taille limitée du budget de la Commission européenne et du fait que le soutien était accordé sous forme de prêts et non de subventions, l’ampleur des transferts fiscaux au sein de la zone euro était et reste très faible. Cela a rendu plus difficile le processus d’ajustement pour les membres périphériques de la zone euro. Le soutien extérieur sous forme de prêts, associé à une forte réticence des États membres de la zone euro à permettre des défauts souverains, a entraîné une nouvelle accumulation de la dette publique (externe), notamment en Grèce (figure 5).

Source : Macrobond

Source : Macrobond, Banque mondiale

…mais seulement après un stress accru du marché…

L’aide extérieure n’est arrivée qu’après un stress extrême du marché. La réponse à la crise à l’échelle de la zone euro a été fortement handicapée par l’absence d’institutions économiques supranationales. Pendant longtemps, on ne savait pas dans quelle mesure les autres membres de la zone euro, la BCE et les autres institutions européennes étaient prêts à soutenir les pays en crise. Au sein de la zone euro, il n’y avait initialement aucune banque centrale qui pouvait agir en tant que prêteur en dernier ressort pour les souverains (De Grauwe, 2011). Par conséquent, les investisseurs se sont inquiétés de la capacité des États membres périphériques à assurer le service de leur dette publique et de la possibilité d’un éclatement de la zone euro. La liquidité s’en est trouvée fortement réduite, notamment en Grèce, en Irlande, au Portugal, en Italie, en Espagne et à Chypre. En fin de compte, c’est l’intense pression du marché qui a poussé les autres membres de la zone euro et des institutions comme le FMI et la BCE à accorder une aide financière..

…accompagnée d’austérité et de réformes…

En échange du soutien financier des autres membres de la zone euro, les pays du programme (Grèce, Irlande, Portugal, Espagne et Chypre) ont dû faire passer des réformes et de sévères mesures d’austérité. L’Italie n’a jamais demandé de programme de soutien, mais a appliqué des mesures d’austérité pour rassurer les marchés financiers et respecter les règles budgétaires de l’Europe. Dans tous les pays en crise, l’austérité a fortement contribué à un taux de chômage élevé (figure 6) et à une contraction forte et prolongée du PIB (figure 7).

Source : Macrobond, Eurostat

Source : Macrobond, Eurostat

En plus des conditions liées aux programmes de soutien financier, les règles budgétaires de l’UE ont également contraint les pays de la zone euro hors crise à soutenir la demande intérieure par le biais de la politique budgétaire. Le fait que les États membres centraux aient également resserré leurs budgets pendant les années de crise a rendu le processus d’ajustement des membres périphériques de la zone euro encore plus difficile.

Alors que la prodigalité budgétaire a été l’une des principales causes de la crise dans certains pays, notamment en Grèce, un rythme plus lent d’ajustement budgétaire aurait pu réduire l’impact négatif du processus d’ajustement. En outre, la politique budgétaire contractionniste à l’échelle de la zone euro a limité l’efficacité de la politique monétaire expansionniste.

… et l’appartenance à l’UEM n’a pas permis aux pays d’employer une politique monétaire et de change

En tant que membres d’une union monétaire, les pays de la zone euro étaient par définition incapables d’employer individuellement une politique de change ou monétaire pour résoudre les problèmes de compétitivité et stimuler la croissance. Par conséquent, les pays ont dû recourir à la dévaluation interne, c’est-à-dire à la réduction des coûts de la main-d’œuvre, au prix d’une nouvelle contraction de l’économie et d’une hausse du chômage. Cependant, une dévaluation de la monnaie par le biais d’une sortie de l’euro n’aurait fait qu’accroître les problèmes de dette extérieure des pays périphériques. En outre, la sortie de l’euro aurait créé le chaos, tant pour les pays sortants eux-mêmes que pour les autres États membres, car une sortie aurait accru l’incertitude quant à l’avenir du (reste de la) zone euro.

Notes de bas de page