Offre publique initiale

Les procédures d’introduction en bourse sont régies par des lois différentes selon les pays. Aux États-Unis, les introductions en bourse sont réglementées par la Securities and Exchange Commission des États-Unis en vertu de la loi sur les valeurs mobilières de 1933. Au Royaume-Uni, la UK Listing Authority examine et approuve les prospectus et gère le régime de cotation.

Planification préalableModifier

La planification est cruciale pour réussir une introduction en bourse. Un livre suggère les 7 étapes de planification préalable suivantes :

1. développer une équipe de gestion et professionnelle impressionnante
2. développer les activités de l’entreprise en tenant compte du marché public
3. obtenir des états financiers vérifiés en utilisant les principes comptables acceptés par l’IPO-.accepted accounting principles
4. clean up the company’s act
5. establish antitakeover defenses
6. developing good corporate governance
7. create insider bail-out opportunities and take advantage of IPO windows.

Rétention des preneurs fermesModification

Les IPO impliquent généralement une ou plusieurs banques d’investissement appelées « preneurs fermes ». La société qui offre ses actions, appelée « émetteur », conclut un contrat avec un chef de file pour vendre ses actions au public. Le preneur ferme s’adresse ensuite aux investisseurs pour leur proposer de vendre ces actions.

Une importante introduction en bourse est généralement souscrite par un « syndicat » de banques d’investissement, dont la plus importante prend la position de « preneur ferme principal ». Lors de la vente des actions, les souscripteurs conservent une partie du produit de la vente à titre de commission. Cette commission est appelée « marge de souscription ». La marge est calculée comme une réduction du prix des actions vendues (appelée marge brute). Les composantes d’une marge de souscription dans un premier appel public à l’épargne (IPO) comprennent généralement les éléments suivants (par action) : La rémunération du gestionnaire, la commission de prise ferme – gagnée par les membres du syndicat, et la concession – gagnée par le courtier en valeurs mobilières qui vend les actions. Le gestionnaire a droit à la totalité de la marge de souscription. Un membre du syndicat a droit à la commission de prise ferme et à la concession. Un courtier qui n’est pas membre du syndicat mais qui vend des actions ne recevrait que la concession, tandis que le membre du syndicat qui a fourni les actions à ce courtier conserverait la commission de prise ferme. Habituellement, le managing/lead underwriter, également connu sous le nom de bookrunner, généralement le souscripteur qui vend les plus grandes proportions de l’IPO, prend la plus grande partie de la marge brute, jusqu’à 8 % dans certains cas.

Les IPO multinationales peuvent avoir de nombreux syndicats pour faire face aux différentes exigences légales à la fois sur le marché domestique de l’émetteur et dans d’autres régions. Par exemple, un émetteur basé dans l’UE peut être représenté par le principal syndicat de vente sur son marché domestique, l’Europe, en plus de syndicats ou groupes de vente distincts pour les États-Unis/Canada et pour l’Asie. Habituellement, le chef de file du syndicat de vente principal est également la banque principale des autres syndicats de vente.

En raison du large éventail d’exigences juridiques et parce qu’il s’agit d’un processus coûteux, les introductions en bourse impliquent aussi généralement un ou plusieurs cabinets d’avocats ayant des pratiques importantes en matière de droit des valeurs mobilières, comme les cabinets du Magic Circle de Londres et les cabinets white-shoe de New York.

Les historiens de la finance Richard Sylla et Robert E. Wright ont montré qu’avant 1860, la plupart des premières sociétés américaines vendaient des actions en elles-mêmes directement au public sans l’aide d’intermédiaires comme les banques d’investissement. L’offre publique directe ou OPD, comme ils l’appellent, ne se faisait pas aux enchères mais plutôt à un prix d’action fixé par la société émettrice. En ce sens, elle est identique aux offres publiques à prix fixe qui constituaient la méthode traditionnelle d’introduction en bourse dans la plupart des pays non américains au début des années 1990. L’OPD a éliminé le problème d’agence associé aux offres intermédiées par les banques d’investissement.

Allocation et fixation du prixModification

La vente (allocation et fixation du prix) des actions dans le cadre d’une IPO peut prendre plusieurs formes. Les méthodes courantes comprennent :

• Contrat de best efforts
• Contrat d’engagement ferme
• Contrat tout ou rien
• Affaire achetée

Les offres publiques sont vendues à la fois aux investisseurs institutionnels et aux clients particuliers des preneurs fermes. Un vendeur de titres agréé (Registered Representative aux États-Unis et au Canada) qui vend des actions d’une offre publique à ses clients reçoit une partie de la concession de vente (la commission versée par l’émetteur au preneur ferme) plutôt que par son client. Dans certaines situations, lorsque l’introduction en bourse n’est pas une émission « chaude » (sous-souscrite) et que le vendeur est le conseiller du client, il est possible que les incitations financières du conseiller et du client ne soient pas alignées.

L’émetteur accorde généralement aux preneurs fermes une option leur permettant d’augmenter la taille de l’offre jusqu’à 15 % dans une circonstance spécifique connue sous le nom de greenshoe ou option de surallocation. Cette option est toujours exercée lorsque l’offre est considérée comme une émission « chaude », du fait qu’elle est sursouscrite.

Aux États-Unis, les clients reçoivent un prospectus préliminaire, appelé prospectus red herring, pendant la période de silence initiale. Le prospectus red herring est ainsi nommé en raison d’un avertissement rouge et gras imprimé sur sa couverture. Cet avertissement indique que les informations relatives à l’offre sont incomplètes et peuvent être modifiées. Le libellé réel peut varier, mais la plupart suivent grosso modo le format du hareng rouge de l’introduction en bourse de Facebook. Pendant la période de silence, les actions ne peuvent pas être proposées à la vente. Les courtiers peuvent toutefois recueillir les marques d’intérêt de leurs clients. Au moment du lancement de l’action, après que la déclaration d’enregistrement est devenue effective, les indications d’intérêt peuvent être converties en ordres d’achat, à la discrétion de l’acheteur. Les ventes ne peuvent être effectuées que par le biais d’un prospectus final approuvé par la Securities and Exchange Commission.

L’étape finale de la préparation et du dépôt du prospectus final de l’introduction en bourse consiste pour l’émetteur à retenir l’un des principaux « imprimeurs » financiers, qui imprime (et aujourd’hui, dépose également par voie électronique auprès de la SEC) la déclaration d’enregistrement sur le formulaire S-1. Généralement, la préparation du prospectus final est en fait effectuée chez l’imprimeur, où, dans l’une de leurs multiples salles de conférence, l’émetteur, le conseil de l’émetteur (avocats), le conseil du souscripteur (avocats), le(s) souscripteur(s) principal(aux) et les comptables/auditeurs de l’émetteur effectuent les dernières révisions et corrections d’épreuves, pour conclure par le dépôt du prospectus final par l’imprimeur financier auprès de la Securities and Exchange Commission.

Avant les actions en justice lancées par le procureur général de New York, Eliot Spitzer, qui ont ensuite été connues sous le nom d’accord d’application du règlement global, certaines grandes sociétés d’investissement avaient lancé une couverture de recherche favorable des sociétés dans le but d’aider les départements de financement des entreprises et les divisions de détail engagées dans la commercialisation de nouvelles émissions. La question centrale de cet accord d’exécution avait déjà été jugée par un tribunal. Elle concernait le conflit d’intérêts entre les services de banque d’investissement et d’analyse de dix des plus grandes sociétés d’investissement des États-Unis. Les sociétés d’investissement concernées par le règlement avaient toutes pris des mesures et adopté des pratiques qui avaient permis à leurs analystes de recherche d’être influencés de manière inappropriée par leurs banquiers d’investissement en quête de commissions lucratives. Une violation typique abordée par le règlement était le cas de CSFB et Salomon Smith Barney, qui étaient accusés de s’être engagés dans une filature inappropriée des introductions en bourse « chaudes » et d’avoir publié des rapports de recherche frauduleux en violation de diverses sections au sein du Securities Exchange Act de 1934.

PricingEdit

Une société qui planifie une introduction en bourse nomme généralement un chef de file, connu sous le nom de bookrunner, pour l’aider à arriver à un prix approprié auquel les actions devraient être émises. Il y a deux façons principales de déterminer le prix d’une introduction en bourse. Soit la société, avec l’aide de ses chefs de file, fixe un prix (« méthode du prix fixe »), soit le prix peut être déterminé par l’analyse de données confidentielles sur la demande des investisseurs compilées par le teneur de livre (« book building »).

Historiquement, de nombreuses introductions en bourse ont été sous-évaluées. L’effet de la sous-évaluation d’une introduction en bourse est de susciter un intérêt supplémentaire pour l’action lorsqu’elle devient publique pour la première fois. Le « flipping », c’est-à-dire la vente rapide d’actions pour réaliser un profit, peut entraîner des gains importants pour les investisseurs qui ont reçu des actions de l’IPO au prix d’offre. En revanche, la sous-évaluation du prix d’une introduction en bourse entraîne une perte de capital potentiel pour l’émetteur. Un exemple extrême est l’introduction en bourse de Globe.com, qui a contribué à alimenter la « manie » des introductions en bourse à la fin des années 1990. Souscrite par Bear Stearns le 13 novembre 1998, l’introduction en bourse a été fixée à 9 dollars par action. Le prix de l’action a rapidement augmenté de 1 000 % le premier jour de négociation, pour atteindre un sommet de 97 dollars. La pression de vente exercée par les flippers institutionnels a fini par faire redescendre l’action, qui a clôturé la journée à 63 $. Bien que la société ait réussi à lever environ 30 millions de dollars lors de l’offre, on estime qu’avec le niveau de la demande pour l’offre et le volume des transactions qui ont eu lieu, elle aurait pu laisser plus de 200 millions de dollars sur la table.

Le danger de surévaluation du prix est également une considération importante. Si une action est offerte au public à un prix supérieur à celui que le marché est prêt à payer, les preneurs fermes peuvent avoir du mal à respecter leurs engagements de vendre des actions. Même s’ils vendent toutes les actions émises, la valeur de l’action peut chuter le premier jour de négociation. Si c’est le cas, l’action peut perdre ses qualités marchandes et donc une partie de sa valeur. Cela pourrait entraîner des pertes pour les investisseurs, dont beaucoup sont les clients les plus privilégiés des souscripteurs. L’exemple le plus connu est sans doute l’introduction en bourse de Facebook en 2012.

Les souscripteurs prennent donc en compte de nombreux facteurs lors de la fixation du prix d’une introduction en bourse et tentent d’atteindre un prix d’offre suffisamment bas pour stimuler l’intérêt pour l’action mais suffisamment élevé pour lever un montant adéquat de capitaux pour l’entreprise. Lorsqu’ils fixent le prix d’une introduction en bourse, les souscripteurs utilisent une variété d’indicateurs clés de performance et de mesures non conformes aux normes comptables internationales. Le processus de détermination d’un prix optimal implique généralement que les souscripteurs (« syndicat ») organisent des engagements d’achat d’actions auprès d’investisseurs institutionnels de premier plan.

Certains chercheurs (Friesen & Swift, 2009) pensent que la sous-évaluation du prix des introductions en bourse est moins un acte délibéré de la part des émetteurs et/ou des souscripteurs, et plus le résultat d’une réaction excessive de la part des investisseurs (Friesen & Swift, 2009). Une méthode potentielle pour déterminer l’underpricing est l’utilisation d’algorithmes d’underpricing d’IPO.

Enchère hollandaiseEdit

Une enchère hollandaise permet d’allouer les actions d’un premier appel public à l’épargne en se basant uniquement sur l’agressivité du prix, tous les enchérisseurs retenus payant le même prix par action. Une version de l’enchère hollandaise est OpenIPO, qui est basée sur un système d’enchères conçu par l’économiste William Vickrey, lauréat du prix Nobel. Cette méthode d’enchères classe les offres de la plus haute à la plus basse, puis accepte les offres les plus élevées qui permettent de vendre toutes les actions, tous les enchérisseurs gagnants payant le même prix. Elle est similaire au modèle utilisé pour la mise aux enchères des bons, notes et obligations du Trésor depuis les années 1990. Auparavant, les bons du Trésor étaient mis aux enchères par le biais d’une enchère discriminatoire ou « pay-what-you-bid », dans laquelle les différents soumissionnaires gagnants payaient chacun le prix (ou le rendement) qu’ils avaient proposé, et les différents soumissionnaires gagnants ne payaient donc pas tous le même prix. Les enchères discriminatoires et les enchères à prix uniforme ou « hollandaises » ont été utilisées pour les introductions en bourse dans de nombreux pays, bien que seules les enchères à prix uniforme aient été utilisées jusqu’à présent aux États-Unis. Parmi les grandes enchères d’introduction en bourse, citons Japan Tobacco, Singapore Telecom, BAA Plc et Google (classés par ordre d’importance du produit).

Une variante de l’enchère hollandaise a été utilisée pour faire entrer en bourse un certain nombre de sociétés américaines, notamment Morningstar, Interactive Brokers Group, Overstock.com, Ravenswood Winery, Clean Energy Fuels et Boston Beer Company. En 2004, Google a utilisé le système de l’enchère hollandaise pour son introduction en bourse. Les banques d’investissement américaines traditionnelles se sont montrées réticentes à l’idée d’utiliser un processus d’enchères pour s’engager dans des offres publiques de titres. La méthode des enchères permet un accès égal à l’attribution des actions et élimine le traitement favorable accordé aux clients importants par les souscripteurs dans les introductions en bourse classiques. Face à cette résistance, l’enchère hollandaise reste une méthode peu utilisée dans les offres publiques américaines, bien qu’il y ait eu des centaines d’introductions en bourse par enchères dans d’autres pays.

Pour déterminer le succès ou l’échec d’une enchère hollandaise, il faut tenir compte des objectifs concurrents. Si l’objectif est de réduire le risque, une IPO traditionnelle peut être plus efficace car le souscripteur gère le processus, plutôt que de laisser le résultat en partie au hasard en termes de qui choisit de faire une offre ou de la stratégie que chaque soumissionnaire choisit de suivre. Du point de vue de l’investisseur, l’enchère hollandaise permet un accès égal à tous. De plus, certaines formes d’enchères hollandaises permettent au souscripteur d’être plus actif dans la coordination des offres et même de communiquer les tendances générales de l’enchère à certains soumissionnaires pendant la période d’offre. Certains ont également fait valoir qu’une enchère à prix uniforme est plus efficace pour la découverte des prix, bien que la théorie sous-jacente repose sur l’hypothèse de valeurs privées indépendantes (que la valeur des actions d’une introduction en bourse pour chaque soumissionnaire est totalement indépendante de leur valeur pour les autres, même si les actions seront bientôt négociées sur le marché secondaire). La théorie qui intègre des hypothèses plus appropriées aux introductions en bourse ne trouve pas que les enchères scellées constituent une forme efficace de découverte des prix, même si éventuellement une forme modifiée d’enchères pourrait donner un meilleur résultat.

En plus des nombreuses preuves internationales que les enchères n’ont pas été populaires pour les introductions en bourse, il n’y a aucune preuve américaine indiquant que l’enchère hollandaise se porte mieux que l’introduction en bourse traditionnelle dans un environnement de marché peu accueillant. L’introduction en bourse aux enchères néerlandaises de WhiteGlove Health, Inc. annoncée en mai 2011 a été reportée en septembre de la même année, après plusieurs tentatives infructueuses de fixation du prix. Un article du Wall Street Journal a cité les raisons suivantes : « Une volatilité plus large des marchés boursiers et une incertitude sur l’économie mondiale ont rendu les investisseurs méfiants à l’égard de l’investissement dans de nouvelles actions ».

Période calmeModifier

Dans le cadre de la législation américaine sur les valeurs mobilières, il existe deux fenêtres de temps communément appelées « périodes calmes » au cours de l’histoire d’une introduction en bourse. La première et celle liée ci-dessus est la période de temps qui suit le dépôt du S-1 de la société mais avant que le personnel de la SEC ne déclare la déclaration d’enregistrement effective. Pendant cette période, les émetteurs, les initiés de l’entreprise, les analystes et les autres parties sont légalement limités dans leur capacité à discuter ou à promouvoir l’introduction en bourse à venir (U.S. Securities and Exchange Commission, 2005).

L’autre « période de calme » fait référence à une période de 10 jours civils après le premier jour de négociation publique d’une introduction en bourse. Pendant cette période, les initiés et tous les souscripteurs impliqués dans l’introduction en bourse ne peuvent pas émettre de prévisions de bénéfices ou de rapports de recherche sur l’entreprise. Lorsque la période de silence est terminée, les souscripteurs commencent généralement à couvrir les recherches sur l’entreprise. Une période d’attente de trois jours existe pour tout membre ayant agi en tant que gestionnaire ou cogestionnaire dans le cadre d’une offre secondaire.

Livraison des actionsModification

Toutes les introductions en bourse ne sont pas éligibles au règlement par livraison via le système DTC, ce qui nécessiterait alors soit la livraison physique des certificats d’actions au dépositaire de la banque de l’agent de compensation, soit un accord de livraison contre paiement (DVP) avec la société de courtage du groupe vendeur.

Profit de cerf (flipping)Edit

Le « profit de cerf » est une situation sur le marché boursier avant et immédiatement après l’introduction en bourse d’une société (ou toute nouvelle émission d’actions). Un « stag » est une partie ou un individu qui souscrit à la nouvelle émission en s’attendant à ce que le prix de l’action augmente dès le début de la négociation. Ainsi, le « stag profit » est le gain financier accumulé par la partie ou l’individu résultant de la hausse de la valeur des actions. Ce terme est plus populaire au Royaume-Uni qu’aux États-Unis. Aux États-Unis, ces investisseurs sont généralement appelés flippers, parce qu’ils obtiennent des actions lors de l’offre et se retournent immédiatement pour les « flipper » ou les vendre le premier jour de la négociation.