Quel est le niveau d’endettement approprié pour votre entreprise ?

Une décennie d’inflation élevée a piégé de nombreux directeurs financiers entre des besoins de financement importants et des bilans affaiblis. La détérioration globale de la santé financière des entreprises a été stupéfiante (voir pièce I). Dans les années 1970, les directeurs financiers, qui avaient du mal à financer les augmentations du fonds de roulement imposées par l’inflation et à faire face à l’augmentation du coût des nouvelles installations et des nouveaux équipements, ont utilisé un levier financier pour chaque nouveau dollar de capitaux propres, avec environ 3½ dollars de dette. Ayant accumulé tant de nouvelles dettes sur leurs bilans, ils doivent maintenant faire face à des paiements d’intérêts nettement plus élevés en pourcentage des bénéfices avant impôts. Pire encore, comme une grande partie de cette dette est à court terme, elles sont également confrontées à des fluctuations volatiles des taux d’intérêt et à des risques de refinancement accrus.

Cette détérioration n’est pas passée inaperçue. Sur un échantillon de 430 sociétés dont la dette était notée A en 1972, 112 avaient été dégradées en 1981 et 39 seulement avaient reçu une meilleure note. Il n’est pas non plus évident que ces pressions financières vont bientôt s’atténuer. La poursuite de l’inflation à un taux annuel de 10 % fera augmenter les besoins de financement externe et les charges d’intérêt, car les dettes existantes à faible coût arrivent à échéance et doivent être refinancées aux taux élevés d’aujourd’hui.

Les directeurs financiers se retrouvent donc souvent en conflit avec les directeurs d’exploitation, qui sont désireux de financer des stratégies produit-marché visant à protéger l’avantage concurrentiel. En particulier dans les entreprises pour lesquelles le financement par capitaux propres est inacceptable et dans lesquelles la direction opérationnelle – qui se préoccupe principalement de la production, des ventes et du marketing – est la force dominante, la pression est grande pour que l’entreprise s’endette avec un pourcentage encore plus élevé de dettes. Que doit faire le directeur financier ? Un tel effet de levier vaut-il la peine de se battre ?

En guise de réponse, cet article résume deux décennies de recherche sur l’utilisation de la dette par les entreprises disposant d’alternatives de financement par actions. La principale conclusion est que le financement par la dette a en pratique un rendement bien inférieur à ce que de nombreux directeurs financiers croient. Par conséquent, certaines des hypothèses de la politique financière des entreprises doivent être soigneusement repensées.

Nous décrivons également un processus par lequel les directeurs financiers peuvent arriver à une politique d’endettement raisonnable, une politique qui protège contre les aléas à court terme des marchés financiers, améliore la valeur de l’entreprise (la valeur économique totale de sa dette et de ses capitaux propres), reconnaît sa position stratégique et – ce qui n’est pas le moins important – peut être comprise par la haute direction.

L’attrait du financement par emprunt

La discussion de ce sujet commence généralement par un effort (comme celui de la pièce II) pour démontrer l’impact favorable de la dette sur le rendement des capitaux propres d’une entreprise. Mais cette amélioration de la rentabilité des capitaux propres n’est pas sans coût. Elle augmente les frais d’intérêt fixes et déplace donc le seuil de rentabilité d’une entreprise vers le haut, vers le niveau de ventes prévu. Plus important encore, elle accroît la volatilité des bénéfices et, par extension, du prix des actions. Les bénéfices absolus à l’extrémité inférieure de la fourchette des ventes sont beaucoup plus faibles lorsqu’une entreprise utilise le financement par emprunt que lorsqu’elle n’utilise que des capitaux propres, mais l’augmentation des bénéfices à l’extrémité supérieure de la fourchette des ventes est beaucoup plus importante en termes de pourcentage. L’inverse est également vrai : lorsque les ventes diminuent vers le bas de la fourchette, la baisse des bénéfices en pourcentage est également beaucoup plus importante. Ainsi, plus le recours à l’endettement est important, plus un niveau élevé de ventes augmente les bénéfices et plus un niveau faible les réduit. Comme l’ont montré les recherches de Robert Hamada, 21 % à 24 % du risque non diversifiable (volatilité des cours) des actions ordinaires s’expliquent par le risque financier supplémentaire qu’une entreprise prend en recourant à l’endettement et aux actions privilégiées.1

Bien sûr, les investisseurs en actions se soucient en fin de compte de cette volatilité. La théorie financière traditionnelle suppose toutefois qu’ils ne s’inquiètent pas de l’augmentation du risque tant que le montant de la dette d’une entreprise ne devient pas suffisamment important pour la menacer de faillite. Si la théorie est juste, un recours modéré à l’endettement – suffisant pour exercer un effet de levier sur les bénéfices mais pas assez pour que les investisseurs prennent conscience du risque accru – se traduit par une valeur plus élevée pour l’entreprise.

Effets de la fiscalité

Cette théorie traditionnelle a été remise en question par Franco Modigliani et Merton Miller dans leur article phare de 1958. Selon eux, s’il n’y avait pas de taxes ou de coûts de transaction, le financement par emprunt n’aurait aucun impact sur la valeur d’une entreprise.2 Pour chaque hausse du levier financier, les détenteurs d’actions exigeraient immédiatement un rendement plus élevé en compensation du risque accru.

Le raisonnement de Modigliani et Miller devient clair si l’on compare, par exemple, les fonds totaux disponibles pour la distribution aux fournisseurs de capitaux d’une entreprise dans le cadre de deux structures de capital très différentes : l’une entièrement constituée d’actions ; la seconde, composée pour moitié d’actions et pour moitié de dettes payant 10 %. Le total des fonds distribuables (ou EBIT, earnings before interest and taxes) est de 1 000 $ dans chaque cas sur une base de capital de 4 000 $. Comme le montre le tableau IIIA, dans un monde sans impôts, la décision de recourir à la dette n’affecte pas la valeur de l’entreprise.

En outre, si les titres de l’entreprise endettée à 50% dépassent en valeur ceux de l’autre entreprise, les investisseurs gagneraient à vendre leurs actions à prix élevé et à utiliser le produit de la vente, plus un montant équivalent d’emprunt personnel, pour acheter des actions de la société sans dette. Ces activités d’arbitrage auront tôt fait de corriger toute erreur d’évaluation des titres et de les ramener à l’équivalence.

Ce jardin d’Eden fiscal est une merveilleuse illusion, bien sûr ; il n’existe pas réellement. Les impôts sur les sociétés sont là pour rester, et ils ont un grand impact sur la structure du capital d’une entreprise. Le tableau IIIB montre que, dans un monde d’impôts sur les sociétés, la décision de recourir à l’endettement augmente de 96 dollars (616 dollars contre 520 dollars) les fonds que notre entreprise type peut distribuer à ses fournisseurs de capitaux par rapport à ce qu’elle pourrait leur rendre avec une structure de capital entièrement composée d’actions. La source de cette largesse est évidente : l’Internal Revenue Service. En rendant le coût des intérêts de la dette déductible des impôts, l’IRS fournit une subvention égale au taux marginal d’imposition de l’entreprise (supposé être de 48 %) multiplié par ses frais d’intérêts (200 $), soit 96 $.3 Mais ce n’est pas tout, car il faut aussi tenir compte de l’impôt sur le revenu des particuliers, qui complique grandement le choix entre dette et capitaux propres. La complication vient de l’incertitude quant aux taux d’imposition à retenir. Si, par exemple, tous les revenus d’investissement étaient imposés au même taux personnel, le financement par emprunt resterait tout aussi intéressant qu’auparavant. Le tableau IIIC élargit notre exemple d’entreprise pour montrer que, si les revenus d’intérêts et de dividendes étaient imposés à un taux personnel de 50 %, une structure du capital composée à 50 % de dettes améliorerait encore le total des fonds distribuables de l’entreprise – ici de 48 $ (308 $ – 260 $).

Dans le monde réel, bien sûr, les intérêts et les dividendes ne sont pas imposés de la même manière. En outre, une grande partie du rendement des capitaux propres prend la forme de gains en capital, qui ne sont imposés que lorsque les actions sous-jacentes sont vendues, et alors à seulement 40 % du taux sur les revenus d’intérêts. Pour les entreprises qui ne versent pas de dividendes et dont les actionnaires ne vendent jamais leurs actions, le taux d’imposition personnel effectif sur les revenus des capitaux propres est de zéro.

En pratique, ces différences de taux d’imposition personnel pèsent lourd dans les décisions relatives à la structure du capital. Pensez à une situation dans laquelle le taux d’imposition effectif sur les rendements de la dette est de 35% et sur les rendements des actions, de 0%. Comme le suggère le tableau IIID, le financement par emprunt devient beaucoup moins intéressant que dans nos exemples précédents, car le recours à l’emprunt n’améliore le total des fonds distribuables que de 26 $ (546 $ – 520 $) – par opposition à 48 $ (lorsque tous les revenus personnels sont imposés au même taux) et 96 $ (lorsqu’il n’y a pas d’impôt personnel).

Politique d’endettement & valeur de l’entreprise

L’impact du financement par endettement sur le total des fonds distribuables influence, à son tour, la valeur d’une entreprise. L’annexe montre cette influence à l’œuvre. Si, par exemple, une société se situant dans la tranche de 48 % substituait 1 000 $ de dette à 1 000 $ de capitaux propres et si le taux d’imposition des particuliers était de 35 % sur les revenus de la dette et de 10 % sur les capitaux propres, la valeur de la société devrait augmenter de 0,28 fois le montant de la dette (1 000 $), soit 280 $.

Ces calculs suggèrent quelques observations générales. Notez, tout d’abord, que le gain exact qu’une entreprise tire du financement par emprunt dépend des taux d’imposition particuliers de l’entreprise et des investisseurs et est, par conséquent, difficile à définir. Notez également que lorsque le taux d’imposition personnel sur les capitaux propres est beaucoup plus faible que celui sur les revenus d’intérêts (une condition qui est actuellement intégrée dans les codes fiscaux américains), le gain est susceptible d’être inférieur à ce que la théorie financière traditionnelle prédit. Enfin, notons que pour une entreprise n’ayant aucun revenu imposable à mettre à l’abri, le recours au financement par l’emprunt réduit en fait sa valeur !

Les études empiriques ont, en général, montré que – en raison de la déductibilité fiscale des intérêts – le financement par l’emprunt entraîne en moyenne un ajout à la valeur de l’entreprise égal à quelque 10 à 17 % de l’ajout à la dette.4 Une entreprise qui passerait d’une structure de capital entièrement composée de capitaux propres à une structure comprenant 10 millions de dollars de dettes verrait donc sa valeur augmenter de 1 à 1,7 million de dollars.

Les problèmes de l’endettement

Maintenant, ces résultats agrégés semblent plaider pour qu’une entreprise augmente son niveau d’endettement autant que possible. Cependant, selon Modigliani et Miller, « l’existence d’un avantage fiscal pour le financement par l’emprunt… ne signifie pas nécessairement que les sociétés doivent à tout moment chercher à utiliser le montant maximal possible de dettes dans leurs structures de capital. (I)l existe, comme nous l’avons souligné, des limitations imposées par les prêteurs, ainsi que de nombreuses autres dimensions dans les problèmes de stratégie financière du monde réel qui ne sont pas entièrement comprises dans le cadre des modèles d’équilibre statique… Ces considérations supplémentaires, qui sont généralement regroupées sous la rubrique de la ‘nécessité de préserver la flexibilité’, impliqueront normalement le maintien par la société d’une réserve substantielle de pouvoir d’emprunt inexploité. »5

Cette flexibilité est importante en tant que défense contre la détresse financière et les coûts qui en découlent, qui incluent, mais ne se limitent pas, aux coûts d’une faillite potentielle. (En effet, dans la plupart des cas, les coûts de la faillite sont plutôt faibles. Par exemple, les coûts directs de faillite pour les chemins de fer n’ont représenté que 3 à 5 % de leur valeur marchande passée.6) La probabilité qu’une utilisation agressive de la dette rende difficile l’obtention rapide des fonds nécessaires à des conditions acceptables est beaucoup plus importante. Et, évidemment, les contraintes de liquidité peuvent entraîner une modification des stratégies d’exploitation et de commercialisation des produits qui, à leur tour, peuvent réduire la valeur marchande d’une entreprise.

Les dirigeants qui craignent d’encourir des contraintes de liquidité ou de violer les clauses restrictives de la dette réduisent généralement les dépenses stratégiques, ne sont pas agressifs dans l’exploitation des opportunités de marché et d’investissement, et fondent les politiques d’exploitation sur la partie basse d’une fourchette de prévisions de ventes. Dans le même temps, les concurrents sont plus susceptibles de monter une attaque, car une stratégie financière agressive rend souvent une entreprise moins capable de répondre vigoureusement aux conditions du marché.

Des problèmes peuvent également survenir avec les coûts cachés « d’agence » de surveillance des clauses de prêt, des contrats d’acte, des hypothèques immobilières et des garanties de performance qui accompagnent le financement par emprunt. En particulier pour les entreprises de croissance fortement endettées, les coûts d’agence peuvent devenir prohibitifs lorsque la dette approche 20 à 30 % du capital à la valeur de marché. Le spectre de la détresse financière rappelle aux prêteurs qu’une partie substantielle de cette valeur reflète les opportunités d’investissement futures, qui n’ont de sens que si l’entreprise continue à prospérer. Les fournisseurs de capitaux d’emprunt sont généralement disposés à prêter contre des actifs tangibles ou des flux de trésorerie futurs provenant d’activités existantes, mais pas contre des actifs intangibles ou des perspectives de croissance incertaines. Pour la plupart des entreprises, les coûts implicites de la détresse financière engendrée par un endettement excessif – opportunités perdues, vulnérabilité aux attaques, politiques d’exploitation sous-optimales et inaccessibilité aux capitaux d’emprunt – sont plus importants que la menace de faillite. En outre, plus le niveau d’endettement augmente en pourcentage du capital total, plus il y a de chances qu’une entreprise, surtout si elle a des charges d’amortissement élevées, ait des revenus insuffisants pour profiter pleinement de la déductibilité fiscale de ses charges d’intérêt.

Établir une politique d’endettement saine

Les directeurs financiers sont naturellement attentifs à ces diverses considérations, mais leur principale responsabilité doit être d’équilibrer les besoins financiers d’une entreprise avec sa capacité à obtenir des financements. Il leur incombe de préserver la continuité du flux de fonds afin qu’aucun programme ou politique d’importance stratégique n’échoue jamais par manque de pouvoir d’achat de l’entreprise. Et ils doivent protéger cette continuité des fonds même en cas de turbulence des marchés financiers ou de mauvaise passe pour l’entreprise.

En conséquence, les directeurs financiers doivent s’appuyer sur les fournisseurs traditionnels de capitaux. Les délais qu’implique le développement de nouvelles sources institutionnelles, surtout lorsque les conditions sont difficiles, rendent impossible la poursuite de la stratégie en temps voulu. Les directeurs financiers doivent, bien sûr, tenter constamment d’élargir leur gamme d’alternatives de financement, mais ils doivent réaliser que les programmes d’importance critique nécessitent des sources de capital bien établies et fiables même dans l’adversité.

Questions à poser

La mesure critique de la santé financière globale d’une entreprise est, comme le suggère le tableau IV, le degré d’adéquation entre ses objectifs stratégiques et ses politiques d’exploitation et sa capacité à lever des fonds. Plus particulièrement, sa politique d’endettement doit garantir l’accès aux fonds en temps voulu auprès des fournisseurs traditionnels de capitaux. Comment les directeurs financiers peuvent-ils formuler une politique d’endettement sensée et efficace pour leur entreprise – une politique qu’ils peuvent vendre en toute confiance au reste de la direction ? Nous leur suggérons de commencer par se poser les questions suivantes :

1. Quels sont les besoins réels de financement de l’entreprise ? Combien d’argent supplémentaire devra-t-elle lever au cours des trois à cinq prochaines années pour mener à bien son portefeuille de stratégies produit-marché ? Quelle est la durée probable de ce besoin ? Peut-il être reporté sans entraîner d’importants coûts organisationnels ou d’opportunité ?

2. Quelles sont les caractéristiques particulières de ce financement en termes de devises, d’échéances, de taux fixes par rapport à des taux variables, de dispositions spéciales de remboursement ou de remboursement anticipé, de facilité de renégociation, et autres ?

3. Quels segments des marchés financiers l’entreprise va-t-elle exploiter pour chaque type de financement nécessaire ?7

4. Quels sont les critères de prêt utilisés par chacune des sources de capitaux ciblées ? L’analyse de ces critères, qui diffèrent considérablement d’un prêteur à l’autre, permettra de suggérer une structure de capital cible pour l’entreprise.8 Le niveau d’endettement approprié dans cette structure variera, à son tour, d’une entreprise à l’autre en fonction des différences de secteur d’activité, de la qualité de la gestion, de la volatilité des ventes, de la position concurrentielle, de la rentabilité, etc. Par exemple, les entreprises présentant un risque opérationnel et concurrentiel élevé pourraient essayer de le compenser par un faible risque financier ; à l’inverse, les entreprises présentant un faible risque opérationnel et concurrentiel sont beaucoup plus libres d’utiliser des niveaux d’endettement élevés.

Dans la pratique, de nombreuses entreprises expriment leur niveau d’endettement cible comme celui qui leur permettra d’obtenir une notation obligataire de A ou plus. Leur souci d’obtenir une note A reflète trois considérations majeures : premièrement, les entreprises notées en dessous de A ont parfois été incapables de lever des fonds sur le marché obligataire public à des conditions acceptables ; deuxièmement, les compagnies d’assurance-vie, qui ont traditionnellement été une source de financement par emprunt pour les entreprises notées BBB, sont vulnérables à une réduction soudaine des fonds prêtables si les assurés décident d’emprunter sur la valeur de rachat de leurs polices ; et troisièmement, les entreprises ont besoin de réserves financières pour se protéger contre l’adversité. Par exemple, depuis que la Ford Motor Company a connu des difficultés en 1979, sa dette a été déclassée trois fois en moins de trois ans.9

5. L’entreprise pourrait-elle se conformer à toutes les clauses restrictives de ses prêts, telles que reflétées dans ses états financiers pro forma, dans les bons et les mauvais moments ?

6. La politique d’endettement de l’entreprise permettra-t-elle un flux de fonds vers tous les programmes stratégiquement importants, même dans l’adversité ? Plus précisément, contre quels scénarios d’adversité la direction est-elle la plus désireuse de se protéger ? Si les temps sont durs, que sont susceptibles de faire l’entreprise et ses concurrents ? En outre, dans chacun de ces scénarios, de combien de fonds supplémentaires l’entreprise aurait-elle besoin ? De combien d’avertissements disposerait-elle ? Comment réagiraient ses sources cibles10

7. L’entreprise sera-t-elle vulnérable sur le plan concurrentiel si elle atteint sa structure de capital cible ? Ce danger peut prendre plusieurs formes : l’attaque d’un concurrent qui considère que l’entreprise est financièrement faible ; l’adoption par la direction de politiques d’exploitation et d’investissement conservatrices – au détriment de la position concurrentielle à long terme de l’entreprise – en raison d’inquiétudes liées à un manque de financement ; ou l’incapacité de trouver des fonds pour des programmes stratégiquement importants dans l’adversité et donc la perte de position au profit de concurrents capables d’obtenir des financements. Une perte de rentabilité, même d’un point de pourcentage, si elle se poursuit pendant dix ans, fera plus que compenser le gain estimé à 4 % de la valeur par action des capitaux propres d’une entreprise qui, comme le montre le tableau V, résulte d’une augmentation de la dette de 20 % de la valeur comptable à 40 %.

8. Quelles sont les implications de la nouvelle politique d’endettement pour les détenteurs d’obligations et les actionnaires existants, ces derniers en termes de bénéfices par action, de dividendes par action et de prix du marché ?11

9. La nouvelle politique d’endettement peut-elle être mise en œuvre ? Les fonds nécessaires au cours des cinq prochaines années peuvent-ils être levés d’une manière compatible avec la structure de capital cible ? La direction sera-t-elle disposée à lever des fonds de cette manière ? Si ce n’est pas le cas, la direction est-elle prête à modifier ses stratégies produit-marché ou sa politique de dividendes ?

La responsabilité du directeur financier

Les réponses à cette série de questions peuvent aider les directeurs financiers à parvenir à des décisions judicieuses concernant la structure du capital et à les communiquer efficacement aux autres cadres supérieurs. Bien que de nombreuses recherches soutiennent la conviction qu’une certaine substitution de la dette aux capitaux propres augmente la valeur d’une entreprise, il n’existe pas de formule simple pour calculer le niveau optimal. Mais il existe bel et bien des limites à la rentabilité de l’utilisation de la dette. En théorie, comme nous l’avons vu, une augmentation de la dette de 20% à 40% du capital comptable n’augmentera la valeur par action d’une société que de 4% environ – sans compter les coûts attendus de la détresse financière (voir tableau V). Le problème pour les directeurs financiers est donc d’identifier le point auquel les risques supplémentaires de détresse financière font plus que compenser les avantages supplémentaires du bouclier fiscal des intérêts.

Les états financiers de nombreuses entreprises américaines révèlent cependant un recours plus important à la dette que ne le justifie le gain de la déductibilité fiscale des intérêts. Pourquoi ? Parce que dans certaines conditions, un directeur financier peut être enclin à pousser la structure du capital d’une entreprise au-delà de son point d’équilibre optimal. Parmi ces conditions :

• L’entreprise est privée et est empêchée soit de lever de nouveaux capitaux propres, soit de les lever à un prix acceptable. Ici, l’alternative au financement par la dette est de renoncer à des projets qui sont stratégiquement importants.

• Le directeur financier surestime le gain du financement par la dette en confondant les rendements élevés d’un emprunt à un faible taux fixe avant une flambée inattendue des taux d’intérêt avec le gain de la déductibilité fiscale des intérêts.

• Le directeur financier ne comprend pas la base théorique de la création de richesse par le financement par l’emprunt au niveau de l’entreprise ou ne tient pas compte de l’impôt sur les sociétés et de l’impôt sur les personnes physiques.

D’autres considérations, plus générales, peuvent également entrer en jeu :

• Moins d’efforts et de temps sont nécessaires pour sortir une émission de dette qu’une émission d’actions. DuPont, par exemple, a déjà levé plusieurs milliards de dollars de financement par téléphone en un après-midi.

• La croissance du bénéfice par action est souvent une mesure importante de la performance des dirigeants et une influence importante sur leur rémunération. Ainsi, accroître la croissance du BPA en augmentant le levier financier peut leur sembler une politique intéressante.

• De nombreux dirigeants s’efforcent d’éviter l’interférence ou le contrôle des fournisseurs extérieurs de capitaux.12 Un faible niveau d’endettement peut les aider à éviter les clauses restrictives onéreuses ; mais dans un monde où les besoins de financement sont induits par l’inflation, la dépendance vis-à-vis des marchés d’actions peut être encore moins attrayante que les clauses restrictives. De plus, méfiants à l’égard de la rationalité du marché des actions dans la fixation des prix et inquiets de la volatilité des actions de leur entreprise, les dirigeants se souviennent que l’effet de levier avec la dette augmente le taux de croissance des ventes qui peut être financé sans la vente de nouvelles actions.

Une entreprise sans effet de levier qui obtient un rendement du capital de 15 % après impôts et qui réinvestit 60 % de ses bénéfices peut financer une croissance nominale des ventes de 9 % par an sans la vente de nouveaux capitaux propres (voir le tableau VI). Avec une inflation de 9%, la croissance réelle est nulle. En revanche, si la même entreprise s’endette à hauteur de 40 % de son capital comptable, elle pourrait financer une croissance nominale des ventes de 13 % par an et une croissance réelle des ventes de 4 %. Elle aurait également besoin de rechercher de nouveaux capitaux propres moins souvent et pourrait donc exploiter le marché à des conditions plus favorables.

En particulier compte tenu de l’attrait à multiples facettes du financement par l’emprunt, une bonne communication bidirectionnelle entre les directeurs financiers et le reste de la direction générale est essentielle. Les erreurs majeures dans les décisions relatives à la structure du capital découlent souvent (1) de l’importance excessive accordée à un seul des nombreux déterminants d’une politique d’endettement appropriée, (2) de l’absence de prise en compte suffisante de la volatilité de l’attitude des prêteurs, (3) de l’absence de test préalable de la politique d’endettement quant à sa viabilité en période d’adversité, ou (4) de la tendance des directeurs opérationnels à pousser les directeurs financiers, en période de prospérité, vers des niveaux d’endettement plus élevés que ce qui est prudent.

Comme trop d’entreprises l’ont appris à leurs dépens, le moment de constituer des réserves financières est celui où les choses vont bien. Corriger une utilisation indûment agressive de la dette est toujours douloureux, mais surtout si cet ajustement doit se faire sous la contrainte. Éviter de tels retranchements angoissants – c’est-à-dire prévoir un flux régulier de capitaux (et obtenir l’engagement de la direction à l’égard de ce plan) – constitue le défi et la responsabilité professionnels centraux du directeur financier d’aujourd’hui.

1. Robert S. Hamada, « The Effect of the Firm’s Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks », Journal of Finance, mai 1972, p. 435.

2. Franco Modigliani et Merton Miller, « The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment », American Economic Review, juin 1958, p. 261.

3. Voir Modigliani et Miller, « Corporate Income Taxes and the Cost of Capital : A Correction, » American Economic Review, juin 1963, p. 433.

4. Ronald W. Masulis, « A Model of Stock Price Adjustments to Capital Structure Changes, » Working Paper, UCLA, 20 septembre 1980 ; Modigliani et Miller, « Some Estimates of the Cost to the Electric Utility Industry, 1954-57, » American Economic Review, juin 1966, p. 333.

5. Modigliani et Miller, « Corporate Income Taxes and the Cost of Capital », p. 442.

6. Jerold B. Warner, « Bankruptcy Costs : Some Evidence », Journal of Finance, mai 1977, p. 337.

7. Voir Jay O. Light et William L. White, The Financial System (Homewood, Ill. : Richard D. Irwin, 1979) pour une discussion complète des forces qui influencent les règles qui régissent les décisions dans les grandes institutions et l’impact de ces règles sur la fixation des prix des titres sur les marchés financiers.

8. voir Morton Backer et Martin L. Gosman, « The Use of Financial Ratios in Credit Downgrade Decisions », Financial Management, printemps 1980, p. 53. Leur étude de trois ans explore les différences marquées entre les ratios financiers que divers prêteurs utilisent pour évaluer la solvabilité.

9. Voir aussi Standard & Poor’s Ratings Guide, édité par Karl Sokoloff et Joan Matthews (New York : McGraw-Hill, 1979), pour une discussion du processus de fixation des taux.

10. Pour une excellente discussion sur la nécessité d’élaborer un plan financier et opérationnel complet pour faire face à une adversité soudaine, voir Gordon Donaldson,  » Strategy for Financial Emergencies « , HBR novembre-décembre 1969, p. 67.

11. Pour une discussion sur les déterminants du prix des actions, voir Thomas R. Piper et William E. Fruhan, Jr, « Is Your Stock Worth Its Market Price ? » HBR mai-juin 1981, p. 124.

12. Voir Gordon Donaldson, « Self-Sustaining Growth : A Study of the Financial Goals of the Mature Industrial Corporation « , Working Manuscript, octobre 1981.

12.