La crisi dell’eurozona (debito) – cause e risposta alla crisi

Rapporto economico

Dicembre 18, 2015, di Maartje Wijffelaarse Herwin Loman

Alla pagina panoramica della crisi dell’eurozona (debito)

• La crisi dell’eurozona potrebbe svilupparsi a causa della mancanza di meccanismi per prevenire l’accumulo di squilibri macroeconomici.
• Dato il limitato accesso ad altre fonti di finanziamento e i limitati trasferimenti fiscali, la BCE ha giocato un ruolo cruciale nella risposta alla crisi.
• L’assistenza esterna è arrivata solo dopo estreme tensioni di mercato. La promessa implicita della BCE di agire come prestatore di ultima istanza dei paesi e dei governi è stata necessaria per ristabilire l’accesso al mercato.
• I paesi del programma in particolare hanno dovuto spingere attraverso riforme e severe misure di austerità.
• Per definizione, i paesi in crisi non erano in grado di utilizzare la politica monetaria e dei tassi di cambio, ma, dato il caos che ne sarebbe derivato, l’uscita dall’euro è rimasta un’alternativa poco attraente.

Introduzione

In questo rapporto, delineiamo come si è evoluta la crisi della zona euro, con un’attenzione particolare agli stati membri periferici, cioè Grecia, Irlanda, Portogallo, Italia, Spagna e Cipro. Discutiamo come l’appartenenza all’Unione Monetaria Europea (UEM) abbia plasmato sia la crisi economica stessa che la risposta alla crisi. Poiché questo studio non fornisce un controfattuale, le conclusioni non implicano necessariamente che i paesi colpiti dalla crisi sarebbero stati meglio al di fuori dell’area dell’euro (per informazioni sui benefici e sui costi dell’adesione si veda ad esempio Baldwin et al., 2008; Mongelli, 2010; Rabobank, 2013). Per informazioni più dettagliate sulle cause specifiche e sulla risoluzione della crisi per ogni paese in crisi, si veda Crisi dell’Eurozona (debito): Profili dei paesi: Cipro, Grecia, Irlanda, Italia, Portogallo e Spagna.

Le cause

La crisi dell’Eurozona (del debito) è stata causata da (i) la mancanza di meccanismi/istituzioni (efficaci) per prevenire l’accumulo di squilibri macroeconomici e, in alcuni paesi, fiscali e (ii) la mancanza di istituzioni comuni dell’Eurozona per assorbire efficacemente gli shock (vedi anche Rabobank, 2012; Rabobank, 2013).

I costi di prestito più bassi dopo l’ingresso nell’area dell’euro hanno portato a grandi flussi di capitale intra-eurozona, principalmente sotto forma di prestiti bancari, con conseguente aumento significativo dell’indebitamento del settore privato, e in alcuni casi anche di quello pubblico, negli stati membri periferici. Il credito (estero) a buon mercato spesso non è stato usato per investimenti produttivi. Invece è stato utilizzato in larga misura per finanziare il consumo, un eccesso di offerta di alloggi e, in alcuni paesi, politiche fiscali irresponsabili (figura 1). Nel frattempo, in parte come risultato, la competitività della maggior parte degli stati membri meridionali dell’eurozona si è deteriorata sostanzialmente negli anni successivi all’ingresso nell’euro rispetto alle loro controparti settentrionali, specialmente rispetto alla Germania, che ha intrapreso una moderazione salariale in questo periodo (figura 2). Di conseguenza, la maggior parte dei paesi periferici ha avuto ampi deficit delle partite correnti (figura 3) e ha sperimentato un (ulteriore) deterioramento delle loro posizioni di investimento esterno.

Fonte: Macrobond, Eurostat

Fonte: Macrobond, Commissione europea

Fonte: Macrobond, FMI

Mentre soprattutto i paesi (periferici) con grandi boom del mercato immobiliare (cioè Irlanda e Spagna) erano già seriamente colpiti dalla Grande Recessione, una grave crisi del debito sovrano è iniziata quando il governo greco non è stato più in grado di finanziare il suo debito sui mercati nel 2010. Le crescenti preoccupazioni sui problemi fiscali della Grecia si sono diffuse rapidamente agli altri stati membri periferici a causa della mancanza di istituzioni comuni dell’eurozona per assorbire gli shock e della crescente incertezza sull’interpretazione della clausola di “non salvataggio” dell’UE e sulla volontà degli stati membri dell’eurozona di sostenere gli stati membri più deboli e la stessa unione monetaria. La forte dipendenza dei paesi periferici dal capitale esterno e le interconnessioni tra governi e banche hanno peggiorato questi problemi. Quando i flussi di capitale all’interno dell’eurozona sono scesi bruscamente, i paesi periferici hanno dovuto affrontare un improvviso arresto degli afflussi di capitale e un forte inasprimento delle condizioni finanziarie per sovrani, banche, aziende e famiglie. Di seguito discutiamo come l’adesione all’euro abbia avuto un impatto sulla risposta alla crisi.

La risposta alla crisi

L’assistenza esterna fornita come parte dell’adesione all’eurozona…

La BCE ha giocato un ruolo cruciale nella risposta alla crisi. Fin dall’inizio della crisi, in particolare attraverso i suoi programmi di operazioni di rifinanziamento a lungo termine (LTRO), la BCE ha mitigato gli effetti negativi della rapida inversione dei flussi di capitale privato transfrontalieri. La crescente divergenza dei saldi Target II all’interno dell’Eurosistema in sostituzione dei prestiti privati intra-eurozona rifletteva questa assistenza. Fornendo credito a basso costo, la BCE ha quindi salvato i settori bancari, e quindi le economie dei paesi colpiti dalla crisi, da un collasso. Anche gli altri stati membri dell’eurozona ne hanno beneficiato, poiché un crollo avrebbe avuto un impatto grave, e forse fatale, sull’intera unione monetaria (Rabobank, 2013).

L’accesso ad altre fonti di finanziamento è stato più limitato. Anche i pacchetti di sostegno finanziario sotto forma di prestiti ufficiali intra-eurozona e del FMI hanno contribuito ad alleviare le crisi della bilancia dei pagamenti, delle banche e del debito sovrano di cui i paesi periferici sono stati vittime. Tuttavia, i rendimenti dei titoli sovrani, che erano saliti a livelli elevati in tutti i paesi, sono scesi a livelli più sostenibili solo dopo la promessa di Mario Draghi nel luglio 2012 di fare “tutto il necessario” per preservare l’euro e il successivo annuncio delle Outright Monetary Transactions (figura 4). Di conseguenza, la maggior parte dei paesi e dei governi in crisi hanno gradualmente riguadagnato l’accesso al mercato.

In contrasto con le aree valutarie più regolari e politicamente integrate, a causa delle dimensioni limitate del bilancio della Commissione europea e del fatto che il sostegno è stato dato sotto forma di prestiti e non di sovvenzioni, la dimensione dei trasferimenti fiscali all’interno dell’area dell’euro era ed è molto piccola. Questo ha reso il processo di aggiustamento per i membri periferici della zona euro più difficile. Il sostegno esterno sotto forma di prestiti, insieme a una forte riluttanza tra gli stati membri dell’eurozona a permettere il verificarsi di default sovrani, ha portato a un ulteriore accumulo di debito pubblico (esterno), in particolare in Grecia (figura 5).

Fonte: Macrobond

Fonte: Macrobond, Banca Mondiale

…ma solo dopo un forte stress di mercato…

L’assistenza esterna è arrivata solo dopo un forte stress di mercato. La risposta alla crisi in tutta l’eurozona è stata gravemente ostacolata dalla mancanza di istituzioni economiche sovranazionali. Per molto tempo, non era chiaro fino a che punto gli altri membri dell’eurozona, la BCE e altre istituzioni europee fossero disposti a sostenere i paesi in crisi. All’interno dell’eurozona, inizialmente non c’era una banca centrale che potesse agire come prestatore di ultima istanza per i sovrani (De Grauwe, 2011). Di conseguenza, gli investitori si sono preoccupati della capacità degli stati membri periferici di servire il loro debito pubblico e della possibilità di una rottura dell’eurozona. Questo ha fortemente limitato la liquidità, specialmente in Grecia, Irlanda, Portogallo, Italia, Spagna e Cipro. Alla fine, è stata l’intensa pressione del mercato che ha spinto i membri dell’Eurozona e istituzioni come il FMI e la BCE ad estendere l’assistenza finanziaria..

…accompagnata da austerità e riforme…

In cambio del sostegno finanziario degli altri membri dell’Eurozona, i paesi del programma (Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna e Cipro) hanno dovuto attuare riforme e severe misure di austerità. L’Italia non ha mai richiesto un programma di sostegno, ma ha attuato misure di austerità per confortare i mercati finanziari e per rispettare le regole di bilancio dell’Europa. In tutti i paesi in crisi, l’austerità ha fortemente contribuito all’alta disoccupazione (figura 6) e a una forte e prolungata contrazione del PIL (figura 7).

Fonte: Macrobond, Eurostat

Fonte: Macrobond, Eurostat

Oltre alle condizioni legate ai programmi di sostegno finanziario, le regole di bilancio dell’UE hanno anche impedito ai paesi non in crisi di sostenere la domanda interna attraverso la politica fiscale. Il fatto che anche gli stati membri centrali abbiano stretto i loro bilanci durante gli anni della crisi, ha reso il processo di aggiustamento per i membri periferici dell’eurozona ancora più difficile.

Sebbene la sregolatezza fiscale sia stata una delle cause principali della crisi in alcuni paesi, in particolare la Grecia, un ritmo più lento di aggiustamento fiscale avrebbe potuto ridurre l’impatto negativo del processo di aggiustamento. Inoltre, la politica fiscale contrattiva dell’eurozona ha limitato l’efficacia della politica monetaria espansiva.

… e l’appartenenza all’UEM non ha permesso ai paesi di impiegare la politica monetaria e del tasso di cambio

Come membri di un’unione monetaria, i singoli paesi dell’eurozona non erano per definizione in grado di impiegare individualmente il tasso di cambio o la politica monetaria per affrontare i problemi di competitività e stimolare la crescita. Di conseguenza, i paesi hanno dovuto ricorrere alla svalutazione interna, cioè alla riduzione del costo del lavoro, al costo di un’ulteriore contrazione dell’economia e di una maggiore disoccupazione. Tuttavia, la svalutazione della moneta tramite l’uscita dall’euro avrebbe solo aumentato le sfide del debito esterno dei paesi periferici. Inoltre, l’uscita dall’euro avrebbe creato il caos, sia per gli stessi paesi uscenti che per gli altri stati membri, poiché un’uscita avrebbe aumentato l’incertezza sul futuro della (restante) eurozona.

Note