Offerta pubblica iniziale

Le procedure di IPO sono regolate da diverse leggi in diversi paesi. Negli Stati Uniti, le IPO sono regolate dalla United States Securities and Exchange Commission secondo il Securities Act del 1933. Nel Regno Unito, la UK Listing Authority rivede e approva i prospetti e gestisce il regime di quotazione.

Pianificazione anticipataModifica

La pianificazione è fondamentale per una IPO di successo. Un libro suggerisce i seguenti 7 passi di pianificazione anticipata:

1. sviluppare una gestione impressionante e un team professionale
2. crescere il business della società con un occhio al mercato pubblico
3. ottenere bilanci certificati usando i principi contabili accettati per l’IPO
4. .principi contabili accettati per l’IPO
5. pulire l’azione dell’azienda
6. stabilire difese antitakeover
7. sviluppare una buona corporate governance
8. creare opportunità di bail-out per gli insider e sfruttare le finestre dell’IPO.

Mantenimento dei sottoscrittoriModifica

Le IPO generalmente coinvolgono una o più banche di investimento conosciute come “sottoscrittori”. La società che offre le sue azioni, chiamata “emittente”, stipula un contratto con un lead underwriter per vendere le sue azioni al pubblico. Il sottoscrittore si rivolge quindi agli investitori con offerte di vendita di quelle azioni.

Una grande IPO è solitamente sottoscritta da un “sindacato” di banche d’investimento, la più grande delle quali assume la posizione di “lead underwriter”. Al momento della vendita delle azioni, i sottoscrittori trattengono una parte del ricavato come commissione. Questa commissione è chiamata spread di sottoscrizione. Lo spread è calcolato come uno sconto dal prezzo delle azioni vendute (chiamato spread lordo). I componenti di uno spread di sottoscrizione in un’offerta pubblica iniziale (IPO) includono tipicamente quanto segue (su base azionaria): La commissione del manager, la commissione di sottoscrizione guadagnata dai membri del sindacato e la concessione guadagnata dal broker-dealer che vende le azioni. Il manager avrebbe diritto all’intero spread di sottoscrizione. Un membro del sindacato ha diritto alla commissione di sottoscrizione e alla concessione. Un broker-dealer che non è membro del sindacato ma che vende azioni riceverebbe solo la concessione, mentre il membro del sindacato che ha fornito le azioni a quel broker-dealer tratterrebbe la commissione di sottoscrizione. Di solito, il managing/lead underwriter, noto anche come bookrunner, in genere il sottoscrittore che vende le quote maggiori dell’IPO, prende la parte più alta dello spread lordo, fino all’8% in alcuni casi.

Le IPO multinazionali possono avere molti sindacati per affrontare i diversi requisiti legali sia nel mercato nazionale dell’emittente che in altre regioni. Per esempio, un emittente con sede nell’UE può essere rappresentato dal principale consorzio di vendita nel suo mercato nazionale, l’Europa, oltre a consorzi separati o gruppi di vendita per USA/Canada e Asia. Di solito, il lead underwriter nel gruppo principale di vendita è anche la banca principale negli altri gruppi di vendita.

A causa della vasta gamma di requisiti legali e perché è un processo costoso, le IPO di solito coinvolgono anche uno o più studi legali con importanti pratiche nel diritto dei titoli, come gli studi Magic Circle di Londra e gli studi white-shoe di New York City.

Gli storici finanziari Richard Sylla e Robert E. Wright hanno dimostrato che prima del 1860 la maggior parte delle prime società americane vendevano le proprie azioni direttamente al pubblico senza l’aiuto di intermediari come le banche di investimento. L’offerta pubblica diretta o DPO, come la definiscono loro, non era fatta tramite asta, ma piuttosto ad un prezzo delle azioni fissato dalla società emittente. In questo senso, è la stessa cosa delle offerte pubbliche a prezzo fisso che erano il metodo tradizionale di IPO nella maggior parte dei paesi non americani nei primi anni ’90. La DPO ha eliminato il problema dell’agenzia associato con le offerte intermediate dalle banche d’investimento.

Allocazione e pricingModifica

La vendita (allocazione e pricing) delle azioni in una IPO può assumere diverse forme. I metodi comuni includono:

• Contratto di migliori sforzi
• Contratto di impegno fermo
• Contratto tutto o niente
• Bought deal

Le offerte pubbliche sono vendute sia agli investitori istituzionali che ai clienti al dettaglio dei sottoscrittori. Un venditore di titoli autorizzato (Registered Representative negli USA e in Canada) che vende azioni di un’offerta pubblica ai suoi clienti viene pagato una parte della concessione di vendita (la commissione pagata dall’emittente al sottoscrittore) piuttosto che dal suo cliente. In alcune situazioni, quando l’IPO non è un’emissione “calda” (sotto-sottoscritta), e quando il venditore è il consulente del cliente, è possibile che gli incentivi finanziari del consulente e del cliente non siano allineati.

L’emittente di solito permette ai sottoscrittori un’opzione per aumentare la dimensione dell’offerta fino al 15% in una circostanza specifica nota come greenshoe o opzione di sovrallocazione. Questa opzione è sempre esercitata quando l’offerta è considerata un’emissione “calda”, in virtù del fatto che è stata sottoscritta in eccesso.

Negli Stati Uniti, i clienti ricevono un prospetto preliminare, noto come red herring prospectus, durante il periodo di calma iniziale. Il prospetto red herring è così chiamato a causa di una dichiarazione di avvertimento rosso in grassetto stampata sulla sua copertina. L’avvertimento afferma che le informazioni dell’offerta sono incomplete e possono essere cambiate. La formulazione effettiva può variare, anche se la maggior parte segue approssimativamente il formato esposto sull’aringa rossa dell’IPO di Facebook. Durante il periodo di calma, le azioni non possono essere offerte in vendita. I broker possono, tuttavia, prendere indicazioni di interesse dai loro clienti. Al momento del lancio delle azioni, dopo che il Registration Statement è diventato effettivo, le indicazioni di interesse possono essere convertite in ordini di acquisto, a discrezione dell’acquirente. Le vendite possono essere effettuate solo attraverso un prospetto finale autorizzato dalla Securities and Exchange Commission.

Il passo finale nella preparazione e nel deposito del prospetto finale IPO è per l’emittente di conservare uno dei principali “stampatori” finanziari, che stampano (e oggi, anche depositare elettronicamente presso la SEC) la dichiarazione di registrazione sul modulo S-1. In genere, la preparazione del prospetto finale viene eseguita presso la tipografia, dove in una delle loro molteplici sale conferenze l’emittente, i suoi consulenti legali (avvocati), i consulenti legali del sottoscrittore (avvocati), il sottoscrittore principale e i contabili/revisori dell’emittente fanno le modifiche finali e la correzione delle bozze, concludendo con il deposito del prospetto finale da parte della tipografia finanziaria presso la Securities and Exchange Commission.

Prima delle azioni legali avviate dal procuratore generale di New York Eliot Spitzer, che più tardi è diventato noto come l’accordo esecutivo Global Settlement, alcune grandi società di investimento avevano avviato una copertura di ricerca favorevole delle società nel tentativo di aiutare i dipartimenti di finanza aziendale e le divisioni di vendita al dettaglio impegnate nella commercializzazione di nuove emissioni. La questione centrale in quell’accordo esecutivo era stata giudicata in tribunale in precedenza. Riguardava il conflitto d’interessi tra i dipartimenti di investment banking e di analisi di dieci delle più grandi società d’investimento degli Stati Uniti. Le imprese d’investimento coinvolte nell’accordo si erano tutte impegnate in azioni e pratiche che avevano permesso l’influenza inappropriata dei loro analisti di ricerca da parte dei loro banchieri d’investimento in cerca di commissioni lucrative. Una tipica violazione affrontata dall’accordo è stato il caso di CSFB e Salomon Smith Barney, che sono stati accusati di essersi impegnati in un inappropriato spinning delle IPO “calde” e di aver emesso rapporti di ricerca fraudolenti in violazione di varie sezioni all’interno del Securities Exchange Act del 1934.

PricingEdit

Una società che pianifica una IPO in genere nomina un lead manager, noto come bookrunner, per aiutarla ad arrivare ad un prezzo adeguato al quale le azioni dovrebbero essere emesse. Ci sono due modi principali in cui il prezzo di una IPO può essere determinato. O la società, con l’aiuto dei suoi lead manager, fissa un prezzo (“metodo del prezzo fisso”), o il prezzo può essere determinato attraverso l’analisi dei dati riservati della domanda degli investitori compilati dal bookrunner (“book building”).

Storicamente, molte IPO sono state sottoprezzate. L’effetto della sottovalutazione di un’IPO è quello di generare un interesse aggiuntivo nel titolo quando viene scambiato per la prima volta in pubblico. Il flipping, o la vendita rapida di azioni per un profitto, può portare a guadagni significativi per gli investitori che sono stati assegnati alle azioni dell’IPO al prezzo di offerta. Tuttavia, sottovalutare una IPO comporta una perdita di capitale potenziale per l’emittente. Un esempio estremo è l’IPO di Globe.com che ha contribuito ad alimentare la “mania” delle IPO della fine degli anni ’90. Sottoscritta da Bear Stearns il 13 novembre 1998, l’IPO fu prezzata a 9 dollari per azione. Il prezzo delle azioni aumentò rapidamente del 1.000% nel giorno di apertura delle negoziazioni, fino a un massimo di 97 dollari. La pressione di vendita da parte degli istituzionali ha fatto scendere il titolo, che ha chiuso la giornata a 63 dollari. Anche se la società ha raccolto circa 30 milioni di dollari dall’offerta, si stima che con il livello di domanda per l’offerta e il volume di negoziazione che ha avuto luogo, potrebbero aver lasciato sul tavolo più di 200 milioni di dollari.

Il pericolo di sovraprezzo è anche una considerazione importante. Se un’azione è offerta al pubblico ad un prezzo più alto di quello che il mercato pagherà, i sottoscrittori potrebbero avere difficoltà a rispettare i loro impegni di vendere le azioni. Anche se vendono tutte le azioni emesse, l’azione può cadere in valore il primo giorno di negoziazione. In tal caso, l’azione potrebbe perdere la sua commerciabilità e quindi anche più del suo valore. Questo potrebbe risultare in perdite per gli investitori, molti dei quali sono i clienti più favoriti dei sottoscrittori. Forse l’esempio più noto di questo è l’IPO di Facebook nel 2012.

I sottoscrittori, quindi, prendono in considerazione molti fattori quando fissano il prezzo di un’IPO, e cercano di raggiungere un prezzo di offerta che sia abbastanza basso da stimolare l’interesse per le azioni ma abbastanza alto da raccogliere una quantità adeguata di capitale per la società. Nel prezzare una IPO, i sottoscrittori usano una varietà di indicatori di performance chiave e misure non-GAAP. Il processo di determinazione di un prezzo ottimale di solito coinvolge i sottoscrittori (“syndicate”) che organizzano impegni di acquisto di azioni da parte dei principali investitori istituzionali.

Alcuni ricercatori (Friesen & Swift, 2009) ritengono che l’underpricing delle IPO sia meno un atto deliberato da parte di emittenti e/o sottoscrittori, e più il risultato di una reazione eccessiva da parte degli investitori (Friesen & Swift, 2009). Un potenziale metodo per determinare l’underpricing è attraverso l’uso di algoritmi di underpricing dell’IPO.

Asta olandeseModifica

Un’asta olandese permette che le azioni di un’offerta pubblica iniziale siano assegnate solo in base all’aggressività del prezzo, con tutti gli offerenti vincenti che pagano lo stesso prezzo per azione. Una versione dell’asta olandese è OpenIPO, che si basa su un sistema di aste progettato dall’economista premio Nobel William Vickrey. Questo metodo d’asta classifica le offerte dal più alto al più basso, poi accetta le offerte più alte che permettono di vendere tutte le azioni, con tutti gli offerenti vincitori che pagano lo stesso prezzo. È simile al modello usato per mettere all’asta i buoni del Tesoro, le banconote e le obbligazioni dagli anni ’90. Prima di questo, i buoni del Tesoro venivano messi all’asta attraverso un’asta discriminatoria o pay-what-you-bid, in cui i vari offerenti vincenti pagavano ciascuno il prezzo (o rendimento) che offrivano, e quindi i vari offerenti vincenti non pagavano tutti lo stesso prezzo. Sia le aste discriminatorie che quelle a prezzo uniforme o “olandesi” sono state usate per le IPO in molti paesi, anche se solo le aste a prezzo uniforme sono state usate finora negli Stati Uniti. Le grandi aste IPO includono Japan Tobacco, Singapore Telecom, BAA Plc e Google (in ordine di grandezza dei proventi).

Una variante dell’asta olandese è stata usata per portare in borsa una serie di società statunitensi tra cui Morningstar, Interactive Brokers Group, Overstock.com, Ravenswood Winery, Clean Energy Fuels e Boston Beer Company. Nel 2004, Google ha usato il sistema dell’asta olandese per la sua offerta pubblica iniziale. Le tradizionali banche d’investimento statunitensi hanno mostrato resistenza all’idea di usare un processo d’asta per impegnarsi in offerte pubbliche di titoli. Il metodo dell’asta permette un accesso equo all’assegnazione delle azioni ed elimina il trattamento di favore accordato ai clienti importanti dai sottoscrittori nelle IPO convenzionali. Di fronte a questa resistenza, l’asta olandese è ancora un metodo poco usato nelle offerte pubbliche statunitensi, anche se ci sono state centinaia di IPO all’asta in altri paesi.

Nel determinare il successo o il fallimento di un’asta olandese, si devono considerare obiettivi concorrenti. Se l’obiettivo è quello di ridurre il rischio, una IPO tradizionale può essere più efficace perché il sottoscrittore gestisce il processo, piuttosto che lasciare il risultato in parte al caso in termini di chi sceglie di fare offerte o quale strategia ogni offerente sceglie di seguire. Dal punto di vista dell’investitore, l’asta olandese permette a tutti un accesso uguale. Inoltre, alcune forme di Asta Olandese permettono al sottoscrittore di essere più attivo nel coordinare le offerte e persino nel comunicare le tendenze generali dell’asta ad alcuni offerenti durante il periodo di offerta. Alcuni hanno anche sostenuto che un’asta a prezzo uniforme è più efficace per la scoperta del prezzo, anche se la teoria alla base di ciò si basa sull’assunzione di valori privati indipendenti (che il valore delle azioni IPO per ogni offerente è completamente indipendente dal loro valore per gli altri, anche se le azioni saranno presto scambiate sul mercato secondario). La teoria che incorpora ipotesi più appropriate alle IPO non trova che le aste a offerta chiusa siano una forma efficace di scoperta del prezzo, anche se forse qualche forma modificata di asta potrebbe dare un risultato migliore.

In aggiunta all’ampia evidenza internazionale che le aste non sono state popolari per le IPO, non ci sono prove statunitensi che indichino che l’asta olandese faccia meglio dell’IPO tradizionale in un ambiente di mercato poco accogliente. Un’IPO con asta olandese di WhiteGlove Health, Inc. annunciata nel maggio 2011 è stata rinviata nel settembre dello stesso anno, dopo diversi tentativi falliti di quotazione. Un articolo del Wall Street Journal ha citato le ragioni come “la più ampia volatilità del mercato azionario e l’incertezza sull’economia globale hanno reso gli investitori diffidenti nell’investire in nuovi titoli”.

Periodo di calmaModifica

Secondo la legge americana sui titoli, ci sono due finestre temporali comunemente chiamate “quiet periods” durante la storia di una IPO. Il primo e quello collegato sopra è il periodo di tempo che segue il deposito dell’S-1 della società ma prima che lo staff della SEC dichiari l’efficacia della dichiarazione di registrazione. Durante questo periodo, gli emittenti, gli addetti ai lavori, gli analisti e altre parti sono legalmente limitati nella loro capacità di discutere o promuovere l’imminente IPO (U.S. Securities and Exchange Commission, 2005).

L’altro “periodo tranquillo” si riferisce a un periodo di 10 giorni di calendario dopo il primo giorno di negoziazione pubblica di una IPO. Durante questo periodo, gli addetti ai lavori e gli eventuali sottoscrittori coinvolti nell’IPO non possono rilasciare previsioni di guadagno o rapporti di ricerca per la società. Quando il periodo di calma è finito, generalmente i sottoscrittori inizieranno una copertura di ricerca sull’azienda. Un periodo di attesa di tre giorni esiste per qualsiasi membro che ha agito come manager o co-manager in un’offerta secondaria.

Consegna delle azioniModifica

Non tutte le IPO sono ammissibili per il regolamento di consegna attraverso il sistema DTC, che richiederebbe la consegna fisica dei certificati azionari al depositario della banca agente di compensazione, o un accordo di consegna contro pagamento (DVP) con la società di brokeraggio del gruppo di vendita.

Stag profit (flipping)Edit

“Stag profit” è una situazione nel mercato azionario prima e immediatamente dopo l’offerta pubblica iniziale di una società (o qualsiasi nuova emissione di azioni). Un “cervo” è una parte o un individuo che sottoscrive la nuova emissione aspettandosi che il prezzo delle azioni salga immediatamente all’inizio delle negoziazioni. Così, il profitto stag è il guadagno finanziario accumulato dalla parte o dall’individuo risultante dall’aumento del valore delle azioni. Questo termine è più popolare nel Regno Unito che negli Stati Uniti. Negli Stati Uniti, tali investitori sono di solito chiamati flippers, perché ottengono azioni nell’offerta e poi immediatamente si girano “flippando” o vendendole il primo giorno di trading.