The eurozone (debt) crisis – causes and crisis response

Economic Report

2015年12月18日の記事です。 by Maartje Wijffelaarsand Herwin Loman

Eurzone (debt) crisis overview page

• マクロ経済の不均衡の蓄積を防ぐメカニズムがないために、ユーロ圏の危機が発生する可能性があります。
• 他の資金源へのアクセスが限られており、財政移転も限られていたことから、ECBは危機対応において重要な役割を果たしました。
• 外部からの支援は、極度の市場ストレスを受けた後にのみ行われました。 最後の砦となる国や政府の貸し手として行動するというECBの暗黙の約束は、市場アクセスを再確立するために必要でした。
• プログラム国は特に、改革と厳しい緊縮策を推し進めなければなりませんでした。
• 定義上、危機国は金融政策や為替政策を用いることができませんでしたが、結果的に混乱を招く可能性があったため、ユーロ離脱は魅力的な選択肢ではありませんでした。 また、欧州通貨同盟（EMU）への加盟が、経済危機そのものと危機対応の両方をどのように形成したかについても論じています。 本研究では反実例を示していないため、結論は、危機に見舞われた国々がユーロ圏外の方が良かったということを必ずしも意味するものではない（加盟のメリットとコストに関する情報は、Baldwin et al.2008; Mongelli, 2010; Rabobank, 2013などを参照）。 各危機国の具体的な危機の原因と解決策についての詳細は、Eurozone (debt) crisis: Country profiles Cyprus, Greece, Ireland, Italy, Portugal and Spain.
  

  原因

  ユーロ圏（債務）危機の原因は、(i)マクロ経済や、一部の国では財政の不均衡の蓄積を防ぐための（効果的な）メカニズムや制度がなかったこと、(ii)ショックを効果的に吸収するためのユーロ圏共通の制度がなかったことです（Rabobank, 2012; Rabobank, 2013も参照）。

  ユーロ圏参入後の借入コストの低下は、主に銀行ローンの形でユーロ圏内の大規模な資本移動をもたらし、その結果、周辺加盟国では主に民間部門、場合によっては公的部門の債務が大幅に増加した。 安価な（外国の）信用は、しばしば生産的な投資には使われなかった。 それどころか、消費や住宅の供給過剰、一部の国では無責任な財政政策のために大部分が使われました（図1）。 一方、その結果もあって、ユーロ参加後の数年間、ほとんどのユーロ圏南部の加盟国の競争力は、北部の加盟国に比べて大幅に悪化し、特にこの時期に賃金の調整を行っていたドイツとの比較では、その傾向が顕著でした（図2）。 そのため、ほとんどの周辺国では大幅な経常赤字となり（図3）、対外投資ポジションも（さらに）悪化しました。

  Source:

  Source: Macrobond, 欧州委員会

  Source: Macrobond, IMF

  特に、アイルランドやスペインなどの住宅市場が活況を呈していた周辺国は、すでに大不況の深刻な影響を受けていましたが、2010年にギリシャ政府が市場で債務を調達できなくなったことで、深刻なソブリン債務危機が発生しました。 ギリシャの財政問題に対する懸念の高まりは、ショックを吸収するためのユーロ圏共通の機関がないこと、EUの「非救済」条項の解釈やユーロ圏加盟国が弱い加盟国や通貨同盟自体を支援する意思があるかどうかについての不確実性が高まっていることから、他の周辺加盟国にも急速に広がっていった。 周辺国では、外部資本への依存度が高く、政府と銀行の間で相互に連携しているため、これらの問題が悪化した。 ユーロ圏内の資本フローが急激に減少したため、周辺国は資本流入の突然の停止と、ソブリン、銀行、企業、家計に対する金融条件の大幅な引き締めに直面したのである。

  危機対応

  ユーロ圏加盟の一環として提供された外部支援…

  ECBは、危機対応において重要な役割を果たしました。 危機の発生当初から、特に長期のリファイナンス・オペレーション（LTRO）プログラムを通じて、ECBは国境を越えた民間資本の流れが急速に反転することによる悪影響を緩和しました。 ユーロシステム内のターゲットIIの残高がユーロ圏内の民間ローンの代わりになっているケースが増えていることは、この支援を反映しています。 このように、ECBは安価な信用を提供することで、危機に見舞われた国々の銀行部門、ひいては経済を崩壊から救ってきました。 破綻すれば通貨統合全体に深刻な、場合によっては致命的な影響を及ぼすことになるため、他のユーロ圏加盟国も恩恵を受けました(Rabobank, 2013)。

  他の資金源へのアクセスはより制約されました。 ユーロ圏内での公的融資やIMF融資という形の金融支援パッケージも、周辺国が陥った国際収支危機、銀行危機、ソブリン債危機に対応するのに役立ちました。 しかし、すべての国で上昇したソブリン債の利回りは、2012年7月にマリオ・ドラギがユーロを維持するために「必要なことは何でもする」と約束し、その後、アウトライト・マネタリー・トランザクションを発表してから、より持続可能なレベルまで低下した（図4）。 その結果、ほとんどの危機的状況にあった国や政府は、徐々に市場アクセスを回復していきました。

  通常の政治的に統合された通貨圏とは対照的に、欧州委員会の予算規模が限られていたことや、支援が補助金ではなく融資の形で行われていたことから、ユーロ圏内の財政移転の規模は昔も今も非常に小さいものとなっています。 このことが、ユーロ圏の周辺国の調整プロセスをより困難にしていました。 ローンという形での外部支援と、ユーロ圏の加盟国がソブリンのデフォルト（債務不履行）を許すことに強い抵抗感を持っていたことから、特にギリシャでは、（外部）公的債務がさらに積み上がる結果となりました（図5）。

  Source: Macrobond

  出典：Macrobond, World Bank: Macrobond, World Bank

  …しかし、市場のストレスが高まった後でなければ…

  外部からの支援は、極度の市場ストレスの後でしか得られませんでした。 ユーロ圏全体の危機対応は、超国家的な経済機関が存在しないことにより、深刻なハンディキャップを負っていました。 長い間、他のユーロ圏加盟国やECBをはじめとする欧州の機関が、どの程度まで危機国を支援する意思があるのかが明らかではありませんでした。 ユーロ圏には当初、ソブリンに対する最後の貸し手として機能する中央銀行がありませんでした（De Grauwe, 2011）。 その結果、投資家は周辺加盟国の公的債務を処理する能力や、ユーロ圏崩壊の可能性を懸念しました。 これにより、特にギリシャ、アイルランド、ポルトガル、イタリア、スペイン、キプロスでは、流動性が著しく制約されました。

  …緊縮財政と改革を伴って…

  他のユーロ圏加盟国からの金融支援の見返りとして、プログラム国（ギリシャ、アイルランド、ポルトガル、スペイン、キプロス）は改革と厳しい緊縮財政を推し進めなければなりませんでした。 イタリアは支援プログラムを要請しなかったが、金融市場を安心させ、欧州の予算ルールを守るために緊縮財政を実施した。

  Source: Macrobond, Eurostat

  Source:

  金融支援プログラムに付随する条件に加えて、EUの予算規則は、危機に瀕していないユーロ圏諸国が財政政策によって内需を支えることを制約していました。 中核加盟国も危機の年に予算を引き締めたという事実は、ユーロ圏の周辺加盟国の調整プロセスをさらに困難なものにしました。

  いくつかの国、特にギリシャでは、財政の浪費が危機の主な原因の1つでしたが、財政調整のペースが遅ければ、調整プロセスの負の影響を減らすことができたはずです。 さらに、ユーロ圏全体の縮小的な財政政策は、拡張的な金融政策の効果を制限しました。

  ・・・EMU加盟国は金融政策や為替政策を行うことができなかった

  ユーロ圏の各国は、通貨同盟の一員として、競争力の問題に対処し、成長を促進するために、為替政策や金融政策を個別に行うことができませんでした。 その結果、各国は、経済のさらなる縮小と失業率の上昇を犠牲にして、労働コストの削減という内部的な切り下げに頼らざるを得ませんでした。 しかし、ユーロ離脱による通貨切り下げは、周辺国の対外債務問題を増大させるだけでした。

  脚注

  ソブリンのデフォルトとそれに関連するコンタミネーション・リスクを防ぐために、EU全体の金融支援基金（最初はEFSF、後にESM）が設立されました。

  その後、2015年3月にECBが量的緩和を開始したことで、利回りにさらなる低下圧力がかかりました。

  アウトライト・マネタリー・トランザクション（OMT、2012年）の導入以降、特に欧州憲法裁判所がその存在を正式に承認してから（2015年）、ECBは無制限に国債を購入することもできるようになりました。 EMUの内外における政府債務への金融支援の主な違いは、OMTによる支援が緊縮財政と改革プログラムを条件としていることである。 構造改革は長期的に政府債務の持続可能性を高める傾向があり、これはモラルハザードリスクの軽減につながるため、重要です。 EMU域外では、中央銀行は、国債購入と引き換えに政府に改革を進めるよう要請することはできないでしょう。 とはいえ、条件付きであるがゆえに、緊急時のバックストップは政治的リスクにさらされることになります。

  Tags: 国際、ユーロ危機、ユーロ圏、キプロス（ギリシャ）、アイルランド、イタリア、ポルトガル。 スペイン

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