Beursintroductie

IPO-procedures vallen in verschillende landen onder verschillende wetten. In de Verenigde Staten wordt de beursgang geregeld door de Securities and Exchange Commission van de Verenigde Staten in het kader van de Securities Act van 1933. In het Verenigd Koninkrijk controleert en keurt de UK Listing Authority prospectussen goed en beheert zij de noteringsregeling.

VoorbereidingEdit

Voorbereiding is cruciaal voor een succesvolle beursgang. In een boek worden de volgende 7 stappen voor planning vooraf voorgesteld:

1. ontwikkel een indrukwekkend management- en professioneel team
2. groei het bedrijf met het oog op de publieke markt
3. zorg voor gecontroleerde jaarrekeningen volgens IPO-geaccepteerde boekhoudkundige principes
4. opschonen van het bedrijf
5. opzetten van anti-overname verdediging
6. ontwikkelen van goede corporate governance
7. creëren van insider bail-out mogelijkheden en profiteren van IPO vensters.

Aanhouden van underwritersEdit

Bij IPO’s zijn doorgaans een of meer investeringsbanken betrokken, die bekend staan als “underwriters”. Het bedrijf dat zijn aandelen aanbiedt, de “emittent” genoemd, sluit een contract met een lead underwriter om zijn aandelen aan het publiek te verkopen. De underwriter benadert vervolgens investeerders met aanbiedingen om die aandelen te verkopen.

Een grote IPO wordt gewoonlijk onderschreven door een “syndicaat” van investeringsbanken, waarvan de grootste de positie van “lead underwriter” inneemt. Bij de verkoop van de aandelen behouden de underwriters een deel van de opbrengst als hun vergoeding. Deze vergoeding wordt “underwriting spread” genoemd. De spread wordt berekend als een korting op de prijs van de verkochte aandelen (de bruto spread genoemd). De componenten van een underwriting spread bij een beursintroductie (IPO) omvatten gewoonlijk het volgende (per aandeel): Manager’s fee, Underwriting fee-verdiend door leden van het syndicaat, en de Concessie-verdiend door de broker-dealer die de aandelen verkoopt. De Manager zou recht hebben op de volledige underwriting spread. Een lid van het syndicaat heeft recht op de underwriting fee en de concessie. Een makelaar-handelaar die geen lid is van het syndicaat maar aandelen verkoopt, zou alleen de concessie ontvangen, terwijl het lid van het syndicaat dat de aandelen aan die makelaar-handelaar heeft verstrekt, de underwriting fee zou behouden. Gewoonlijk neemt de managing/lead underwriter, ook bekend als de bookrunner, doorgaans de underwriter die het grootste deel van de IPO verkoopt, het grootste deel van de bruto spread, tot 8% in sommige gevallen.

Multinationale IPO’s kunnen veel syndicaten hebben om te voldoen aan verschillende wettelijke vereisten in zowel de binnenlandse markt van de emittent als in andere regio’s. Zo kan een in de EU gevestigde emittent worden vertegenwoordigd door het belangrijkste verkoopssyndicaat op zijn thuismarkt, Europa, naast afzonderlijke syndicaten of verkoopsgroepen voor de VS/Canada en voor Azië. Doorgaans is de lead underwriter in de hoofdverkoopgroep ook de lead bank in de andere verkoopgroepen.

Omdat er zoveel wettelijke eisen zijn en omdat het een kostbare aangelegenheid is, zijn bij een beursgang doorgaans ook een of meer advocatenkantoren betrokken met een grote praktijk in effectenrecht, zoals de Magic Circle firms in Londen en de white-shoe firms in New York City.

Financiële historici Richard Sylla en Robert E. Wright hebben aangetoond dat vóór 1860 de meeste vroege Amerikaanse bedrijven hun aandelen rechtstreeks aan het publiek verkochten zonder de hulp van tussenpersonen zoals investeringsbanken. De directe openbare aanbieding of DPO, zoals zij het noemen, vond niet plaats via een veiling, maar tegen een door het uitgevende bedrijf vastgestelde aandelenprijs. In die zin is het hetzelfde als de openbare aanbiedingen tegen vaste prijzen die in de meeste niet-Amerikaanse landen in het begin van de jaren negentig de traditionele methode voor beursintroducties waren. De DPO elimineerde het agency-probleem dat geassocieerd werd met aanbiedingen die bemiddeld werden door investeringsbanken.

Toewijzing en prijsstellingEdit

De verkoop (toewijzing en prijsstelling) van aandelen in een IPO kan verschillende vormen aannemen. Veel voorkomende methoden zijn:

• Best efforts contract
• Firm commitment contract
• All-or-none contract
• Bought deal

Public offerings worden verkocht aan zowel institutionele beleggers als retail klanten van de underwriters. Een erkend effectenverkoper (Registered Representative in de VS en Canada) die aandelen van een openbare aanbieding aan zijn cliënten verkoopt, krijgt een deel van de verkoopconcessie (de vergoeding die de emittent aan de underwriter betaalt) en niet van zijn cliënt. In sommige situaties, wanneer de beursgang geen “hot” issue is (onderinschrijving), en de verkoper de adviseur van de cliënt is, is het mogelijk dat de financiële prikkels van de adviseur en de cliënt niet op elkaar zijn afgestemd.

De emittent geeft de underwriters gewoonlijk een optie om de omvang van het aanbod met maximaal 15% te vergroten onder een specifieke omstandigheid die bekend staat als de greenshoe- of overallotment-optie. Deze optie wordt altijd uitgeoefend wanneer het aanbod wordt beschouwd als een “hot” emissie, omdat er te veel inschrijvingen zijn.

In de VS krijgen cliënten tijdens de initiële stille periode een voorlopig prospectus, bekend als een red herring prospectus. Het red herring prospectus wordt zo genoemd vanwege een vetgedrukte rode waarschuwing op de voorzijde. In de waarschuwing staat dat de informatie over de aanbieding onvolledig is en gewijzigd kan worden. De eigenlijke formulering kan variëren, hoewel de meeste ruwweg het formaat van de rode haring van de beursintroductie van Facebook volgen. Tijdens de stille periode kunnen de aandelen niet te koop worden aangeboden. Makelaars kunnen echter wel blijken van belangstelling van hun klanten in ontvangst nemen. Op het moment van de aandelenintroductie, nadat de registratieverklaring van kracht is geworden, kunnen blijken van belangstelling naar keuze van de koper worden omgezet in kooporders. Verkoop kan alleen plaatsvinden via een definitief prospectus dat door de Securities and Exchange Commission is goedgekeurd.

De laatste stap bij het opstellen en indienen van het definitieve IPO-prospectus is dat de emittent een van de grote financiële “drukkers” inschakelt, die de registratieverklaring op formulier S-1 afdrukken (en tegenwoordig ook elektronisch bij de SEC indienen). Doorgaans wordt de voorbereiding van het definitieve prospectus uitgevoerd bij de drukker, waar in een van hun vele vergaderzalen de emittent, de raadslieden (advocaten) van de emittent, de raadslieden (advocaten) van de underwriter(s), de lead underwriter(s), en de accountants/auditors van de emittent de laatste bewerkingen en proeflezingen uitvoeren, die worden afgesloten met de indiening van het definitieve prospectus door de financiële drukker bij de Securities and Exchange Commission.

Vóór de gerechtelijke stappen die werden ondernomen door de procureur-generaal van New York, Eliot Spitzer, en die later bekend werden als de handhavingsovereenkomst in het kader van de wereldwijde schikking, hadden sommige grote beleggingsondernemingen een gunstige onderzoeksdekking van ondernemingen opgezet in een poging om corporate finance-afdelingen en retailafdelingen te helpen die zich bezighielden met de marketing van nieuwe emissies. De centrale kwestie in die uitvoeringsovereenkomst was reeds eerder voor de rechter gebracht. Het betrof het belangenconflict tussen de afdelingen investment banking en analyse van tien van de grootste beleggingsondernemingen in de Verenigde Staten. De beleggingsondernemingen die bij de schikking betrokken waren, hadden zich alle schuldig gemaakt aan handelingen en praktijken waardoor hun onderzoeksanalisten op ongepaste wijze konden worden beïnvloed door hun zakenbankiers die op zoek waren naar lucratieve vergoedingen. Een typische overtreding die door de schikking werd aangepakt, was het geval van CSFB en Salomon Smith Barney, die zich bezig zouden hebben gehouden met het ongepast spinnen van “hot” IPO’s en frauduleuze onderzoeksrapporten zouden hebben uitgebracht in strijd met verschillende secties binnen de Securities Exchange Act van 1934.

PricingEdit

Een bedrijf dat een IPO plant, benoemt gewoonlijk een lead manager, bekend als een bookrunner, om het te helpen bij het komen tot een geschikte prijs waartegen de aandelen moeten worden uitgegeven. Er zijn twee manieren waarop de prijs van een beursgang kan worden bepaald. Ofwel stelt de onderneming, met de hulp van haar lead managers, een prijs vast (“fixed price method”), ofwel kan de prijs worden bepaald door analyse van vertrouwelijke gegevens over de vraag van beleggers die door de bookrunner zijn verzameld (“book building”).

Historisch gezien zijn veel IPO’s ondergeprijsd. Het effect van een te lage prijs voor een beursintroductie is het genereren van extra belangstelling voor het aandeel wanneer het voor het eerst openbaar wordt verhandeld. Flipping, of het snel met winst verkopen van aandelen, kan leiden tot aanzienlijke winsten voor beleggers die aandelen van de beursgang tegen de intekenprijs toegewezen hebben gekregen. Een te lage prijs voor een IPO leidt echter tot verlies van potentieel kapitaal voor de emittent. Een extreem voorbeeld is de IPO van Globe.com, die de IPO-manie van het internettijdperk aan het eind van de jaren negentig heeft aangewakkerd. De IPO, die op 13 november 1998 door Bear Stearns werd onderschreven, was geprijsd op $9 per aandeel. De aandelenprijs steeg snel met 1.000% op de openingsdag van de handel, tot een hoogtepunt van $97. De verkoopdruk van institutionele beleggers deed het aandeel uiteindelijk weer dalen, en het sloot de dag af op $63. Hoewel het bedrijf ongeveer $30 miljoen ophaalde met het aanbod, wordt geschat dat met het niveau van de vraag naar het aanbod en het volume van de handel die plaatsvond, ze meer dan $200 miljoen op tafel zouden hebben laten liggen.

Het gevaar van een te hoge prijs is ook een belangrijke overweging. Als een aandeel aan het publiek wordt aangeboden tegen een hogere prijs dan de markt zal betalen, kunnen de underwriters problemen krijgen met het nakomen van hun verplichtingen om aandelen te verkopen. Zelfs als zij alle uitgegeven aandelen verkopen, kan het aandeel op de eerste handelsdag in waarde dalen. In dat geval kan het aandeel zijn verhandelbaarheid verliezen en dus nog meer van zijn waarde verliezen. Dit kan resulteren in verliezen voor de beleggers, van wie velen de meest bevoorrechte cliënten van de underwriters zijn. Misschien wel het bekendste voorbeeld hiervan is de beursgang van Facebook in 2012.

Omschrijvers houden daarom rekening met veel factoren bij het bepalen van de prijs van een beursgang, en proberen een introductieprijs te bereiken die laag genoeg is om de belangstelling voor het aandeel te stimuleren, maar hoog genoeg om een adequate hoeveelheid kapitaal voor het bedrijf op te halen. Bij de prijsbepaling van een beursintroductie maken underwriters gebruik van een verscheidenheid aan belangrijke prestatie-indicatoren en niet-GAAP maatstaven. Voor het bepalen van een optimale prijs moeten de underwriters (“syndicaten”) gewoonlijk toezeggingen regelen van vooraanstaande institutionele beleggers om aandelen te kopen.

Sommige onderzoekers (Friesen & Swift, 2009) menen dat de onderprijzing van beursintroducties minder het gevolg is van opzettelijk handelen van emittenten en/of underwriters, en meer van een overreactie van beleggers (Friesen & Swift, 2009). Een mogelijke methode om onderprijzing vast te stellen is door het gebruik van IPO underpricing algoritmes.

Nederlandse veilingEdit

Een Nederlandse veiling maakt het mogelijk om aandelen van een beursgang alleen toe te wijzen op basis van prijsagressiviteit, waarbij alle succesvolle bieders dezelfde prijs per aandeel betalen. Een versie van de Nederlandse veiling is OpenIPO, dat is gebaseerd op een veilingsysteem dat is ontworpen door de Nobelprijswinnaar voor de ceremonie William Vickrey. Deze veilingmethode rangschikt de biedingen van hoog naar laag en aanvaardt vervolgens de hoogste biedingen waarmee alle aandelen kunnen worden verkocht, waarbij alle winnende bieders dezelfde prijs betalen. Het is vergelijkbaar met het model dat sinds de jaren negentig wordt gebruikt voor de veiling van schatkistpapier, bankbiljetten en obligaties. Voordien werd schatkistpapier aanbesteed via een discriminatoire of “pay-what-you-bid”-veiling, waarbij de verschillende winnende bieders elk de prijs (of opbrengst) betaalden die zij geboden hadden, en de verschillende winnende bieders dus niet allemaal dezelfde prijs betaalden. Zowel discriminatoire veilingen als veilingen met uniforme prijzen of “Nederlandse” veilingen zijn in vele landen voor beursintroducties gebruikt, hoewel tot dusver alleen in de VS veilingen met uniforme prijzen zijn gebruikt. Grote IPO-veilingen zijn onder meer Japan Tobacco, Singapore Telecom, BAA Plc en Google (gerangschikt naar omvang van de opbrengst).

Een variant van de Dutch Auction is gebruikt om een aantal Amerikaanse bedrijven naar de beurs te brengen, waaronder Morningstar, Interactive Brokers Group, Overstock.com, Ravenswood Winery, Clean Energy Fuels, en Boston Beer Company. In 2004 gebruikte Google het Dutch Auction-systeem voor zijn beursgang. Traditionele Amerikaanse investeringsbanken hebben weerstand getoond tegen het idee om een veilingproces te gebruiken voor de openbare aanbieding van effecten. De veilingmethode maakt gelijke toegang tot de toewijzing van aandelen mogelijk en maakt een eind aan de voorkeursbehandeling die belangrijke cliënten bij conventionele beursintroducties van de underwriters krijgen. Ondanks deze weerstand is de Dutch Auction nog steeds een weinig gebruikte methode bij openbare aanbiedingen in de VS, hoewel er in andere landen honderden veiling-IPO’s zijn geweest.

Bij het bepalen van het succes of falen van een Dutch Auction moet men concurrerende doelstellingen in overweging nemen. Als de doelstelling is het risico te verminderen, kan een traditionele beursgang doeltreffender zijn omdat de underwriter het proces beheert in plaats van de uitkomst gedeeltelijk over te laten aan willekeurig toeval wat betreft de vraag wie een bod uitbrengt of welke strategie elke bieder kiest te volgen. Vanuit het oogpunt van de belegger biedt de Nederlandse veiling iedereen gelijke toegang. Bovendien kan de underwriter bij sommige vormen van de Nederlandse veiling actiever zijn bij het coördineren van de biedingen en zelfs algemene veilingtrends aan sommige bieders meedelen tijdens de biedingsperiode. Sommigen hebben ook betoogd dat een veiling met uniforme prijzen doeltreffender is voor de prijsvorming, hoewel de theorie hierachter gebaseerd is op de veronderstelling van onafhankelijke particuliere waarden (dat de waarde van IPO-aandelen voor elke bieder volledig onafhankelijk is van hun waarde voor anderen, ook al zullen de aandelen binnenkort op de secundaire markt worden verhandeld). Theorieën die uitgaan van veronderstellingen die geschikter zijn voor beursintroducties laten niet zien dat veilingen met verzegelde biedingen een doeltreffende vorm van prijsvorming zijn, hoewel een aangepaste vorm van veiling wellicht een beter resultaat zou kunnen opleveren.

Naast het uitgebreide internationale bewijs dat veilingen niet populair zijn voor beursintroducties, is er geen Amerikaans bewijs dat erop wijst dat de Nederlandse veiling het beter doet dan de traditionele beursintroductie in een onwelkome marktomgeving. Een in mei 2011 aangekondigde beursintroductie via een Nederlandse veiling door WhiteGlove Health, Inc. werd in september van dat jaar uitgesteld na verschillende mislukte pogingen om de prijs te bepalen. Een artikel in de Wall Street Journal noemde als redenen “bredere volatiliteit van de aandelenmarkt en onzekerheid over de wereldeconomie hebben beleggers huiverig gemaakt om in nieuwe aandelen te investeren”.

Rustige periodeEdit

Onder de Amerikaanse effectenwetgeving zijn er twee tijdvensters die gewoonlijk “stille perioden” worden genoemd tijdens de geschiedenis van een beursgang. De eerste, waarnaar hierboven wordt verwezen, is de periode die volgt op de indiening van de S-1 van de onderneming, maar voordat het SEC-personeel de registratieverklaring effectief verklaart. Gedurende deze periode zijn emittenten, insiders, analisten en andere partijen wettelijk beperkt in hun mogelijkheden om de aanstaande beursgang te bespreken of te promoten (U.S. Securities and Exchange Commission, 2005).

De andere “stille periode” verwijst naar een periode van 10 kalenderdagen na de eerste dag van de openbare handel van een beursgang. Tijdens deze periode mogen insiders en underwriters die betrokken zijn bij de beursgang geen winstvoorspellingen of onderzoeksrapporten over het bedrijf publiceren. Wanneer de stille periode voorbij is, zullen de underwriters over het algemeen een onderzoek naar het bedrijf starten. Een wachtperiode van drie dagen bestaat voor elk lid dat is opgetreden als manager of co-manager in een secundaire aanbieding.

Levering van aandelenEdit

Niet alle IPO’s komen in aanmerking voor levering afwikkeling via het DTC-systeem, die dan ofwel de fysieke levering van de aandelencertificaten aan de clearing agent bank’s custodian, of een levering versus betaling (DVP) regeling met de verkopende groep makelaarskantoor vereist.

Stag profit (flipping)Edit

“Stag profit” is een situatie op de aandelenmarkt vóór en onmiddellijk na de beursintroductie van een onderneming (of een nieuwe emissie van aandelen). Een “stag” is een partij of individu die inschrijft op de nieuwe emissie in de verwachting dat de prijs van het aandeel onmiddellijk zal stijgen bij de start van de handel. De “stag profit” is dus de financiële winst die de partij of het individu behaalt als gevolg van de waardestijging van de aandelen. Deze term is populairder in het Verenigd Koninkrijk dan in de Verenigde Staten. In de VS worden dergelijke beleggers gewoonlijk flippers genoemd, omdat zij aandelen krijgen in het aanbod en deze dan onmiddellijk “flippen” of verkopen op de eerste dag van de handel.