Distressed Debt

Toen een Duitse politicus hedgefondsen betitelde als “zwermen sprinkhanen die onze Duitse bedrijven overvallen”, speelde hij in op het politieke landschap en de wijdverspreide angst in Duitsland voor buitenlandse eigenaars en ontslagen, die vaak het gevolg zijn na een buyout als een manier om opgeblazen kostenstructuren te verminderen. Hoewel dit niet zijn bedoeling was, is er toch een interessante gedachte die in overweging moet worden genomen. In een noodsituatie kopen hedgefondsen schulden van een worstelende onderneming en ruilen schulden voor aandelen om controle over de onderneming te krijgen. Hedgefondsen kunnen dan het management oproepen om moeilijke (lees: apolitieke) ‘bezuinigingen’ door te voeren om een inefficiënte organisatie weer op te bouwen op een steviger fundament.

Toegegeven, van sprinkhanen is nooit iets goeds gekomen, dus misschien is een betere analogie die van een brand, die een verrot bos kan vernietigen en tegelijkertijd de zaden kan planten voor toekomstige gezonde groei. Natuurlijk weten we dat investeerders in aandelen en obligaties veel meer doen dan “opruimen” in termen van kapitaalwerving, strategie en het ontwikkelen van nieuwe zakelijke relaties. Nu het nieuwe politieke leiderschap in Berlijn bereid is investeerders van buitenaf te omarmen op een manier die nog nooit eerder is vertoond, zijn de kansen voor buitenlandse investeringen nog nooit zo groot geweest. Met name de goedkeuring van de Duitse investeringswet en de investeringsbelastingwet in 2004 – waardoor institutionele beleggers gemakkelijker in hedgefondsen kunnen investeren en particuliere beleggers gemakkelijker geld in dakfondsen kunnen steken – heeft de regels voor hedgefondsen versoepeld.

De naakte feiten

Dus, hoe gemakkelijk is het voor hedgefondsen om in noodlijdende Duitse bedrijven te investeren? En wat vinden Duitsers van buitenlandse investeringen? Volgens professor Edward Altman van de Stern School of Business van de New York University “is Duitsland vandaag de dag misschien wel de grootste marktkans voor investeerders in nood.”

Om te begrijpen waarom er een enorm potentieel voor investeringen is, volgen hier enkele statistieken over Duitsland. Duitsland is Europa’s grootste economie met een totaal BBP van $2,48 biljoen (de VS heeft een BBP van $12,31 biljoen), een BBP per hoofd van de bevolking van $30.100 (vergeleken met de VS met een BBP per hoofd van de bevolking van $41.600), en een handelsoverschot van + $215 miljard (de VS heeft een handelstekort van – $800 miljard). Duitsland functioneert als een sociale markteconomie met uitgebreide programma’s voor sociale voorzieningen en gezondheidszorg – 98% van de Duitse bevolking heeft een ziektekostenverzekering. De groei van de Duitse DAX is steeds groter geweest dan die van de DJIA van de VS. Toch staat Duitsland slechts op de vierde plaats wat Europese hedgefondsen en private equity-investeringen betreft, ondanks het feit dat Duitsland de grootste economie van Europa is.

Er zijn een aantal goede redenen voor deze positie. Ten eerste is de Duitse markt voor hedgefondsen en private equity relatief onverzadigd en onaangeboord, en heerst er een culturele mentaliteit die eigenaars ervan weerhoudt om aan private equity en hedgefondsen te verkopen. Ten tweede heeft de stagnerende groei in de verwerkende industrie als gevolg van de opkomst van China en India geleid tot een groter aantal noodlijdende bedrijven, die behoefte hebben aan financiering voor onderzoek en ontwikkeling, wat nog niet wordt begrepen. Ten derde vormen zware bureaucratische voorschriften een belasting voor veel bedrijven (vanaf 2008 worden private equity en hedgefondsen in recente wetten behandeld als commanditaire vennootschappen, die aanzienlijke belastingvoordelen bieden).

Opgemerkt moet worden dat niet alle Duitsers zo afkerig zijn van buitenlandse investeringen als de Duitse politicus die hedgefondsen als “sprinkhanen” beschouwt. Zijn opmerking moet worden gezien in de context dat beleggers in de Deutsche Börse, die de effectenbeurs van Frankfurt exploiteert, pogingen van de beurs om de effectenbeurs van Londen over te nemen, belemmerden en vervolgens zowel de president-directeur als de voorzitter van de beurs afzetten. Hoewel de media dagelijks de spot drijven met “sprinkhanen”, zwijgen politici steeds vaker om bedrijven niet te belasteren wanneer het erom gaat investeerders te vinden. Veel politici erkennen dat de sleutel tot groei van de Duitse economie ligt in het vrijmaken van mogelijkheden voor investeringen, zowel door binnenlandse als buitenlandse spelers.

Daarom rijst de vraag, hoe zou een hedge fund dit complexe klimaat van zakendoen in Duitsland kunnen beginnen te begrijpen? En, meer ter zake, hoe zou een hedgefonds actief kunnen gaan investeren in Duitse bedrijven die in moeilijkheden verkeren? Het antwoord is eenvoudig. Buitenlandse bedrijven moeten zich rekenschap geven van de Duitse culturele verschillen, de intense publieke druk op Duitse ondernemers om hun maatschappelijke verantwoordelijkheid te nemen, en het Duitse regelgevingsklimaat voor hedgefondsen.

Als voorbeeld: de CEO van een gerespecteerde en zeer succesvolle Amerikaanse private-equityfirma werd tijdens een toespraak in Duitsland als de ‘hoofdsprinkhaan’ gepikeerd. Hij had gezegd: “Wij brengen het concept van aandeelhouderswaarde naar het inefficiënte sociale staatsbeleid van Europa,” waarmee hij impliceerde dat buitenlandse investeringen de Europese landen efficiënter zullen maken. Terwijl het publiek van deze CEO een openbaar beleidsforum in de VS was, bereikten zijn uitspraken de brandende oren van Duitsland, en werden ze niet erg goed ontvangen door de bevolking. Het debat over “sprinkhanen” blijft even intens als altijd in Duitsland, en buitenlandse investeerders moeten onthouden dat veel Duitse CEO’s via hun bedrijven sterke culturele banden hebben met hun gemeenschappen. Deze complexe emotionele relatie van veel Duitse ondernemers met hun bedrijven en gemeenschappen maakt de toch al ingewortelde huiver voor het uit handen geven van eigendom aan een buitenstaander, zoals een hedgefonds of private-equityfonds, nog gecompliceerder.

Ook wat binnenlandse investeringen in Duitsland betreft, kan een buitenlandse investeerder een streepje voor hebben, omdat Duitse investeerders een andere appetijt hebben voor risico en rendement. Een dergelijke appetijt kan een binnenlandse speler ervan weerhouden te investeren in een Duitse onderneming in moeilijkheden, terwijl een Amerikaans of Engels hedgefonds wellicht niet dezelfde afkeer van risico heeft. Een buitenlandse investeerder ziet wellicht eerder de waarde in van het toevoegen van een distressed debt investering aan een gediversifieerde portefeuille.

Inzicht in de markt

Terwijl buitenlandse investeerders Duitse distressed bedrijven aan hun portefeuilles willen toevoegen, zijn er een paar belangrijke feiten over Duitsland die een investeerder moet onthouden. Ten eerste zijn Duitse eigenaren nog steeds in verwarring over wat hedgefondsen zijn, en hoe ze kunnen helpen in moeilijke tijden. Hedgefondsen moeten Duitse CEO’s en andere managers leren hoe hedgefondsen de waarde van een bedrijf kunnen behouden in een tijd van nood.

Ten tweede zijn lokale adviseurs absoluut cruciaal voor het succes van buitenlandse hedgefondsen die de Duitse markt betreden. De meest succesvolle hedgefondsen hebben een leger van lokale adviseurs en marktdeskundigen in dienst, zoals accountants, advocaten, veteranen uit de sector, ex-politici, enz. Deze lokale adviseurs hebben de buitenlandse hedgefondsen door de nuances van het zakendoen in Duitsland geloodst, terwijl ze onderweg politici tevreden hielden. Het Amerikaanse hedgefonds DB Zwirn heeft, heel vooruitziend, een banklicentie verworven en zichzelf in Duitsland aangeduid als Bankhaus Zwirn, om zo elk potentieel stigma te neutraliseren als een buitenlands fonds dat Duitse bedrijven binnendringt.

Ten slotte moeten buitenlandse investeerders zich ervan bewust blijven dat Mittelstand, of kleine tot middelgrote bedrijven, de ruggengraat vormen van de Duitse markt. Mittelstand in Duitsland vertegenwoordigt 99,7% van alle bedrijven, 70,2% van alle werknemers, en 40,8% van alle totale inkomsten. Mega-deals (van meer dan 300 miljoen euro) zijn zeldzaam op de Duitse markt en de concurrentie is hevig. Deze felle concurrentie tussen hedgefondsen komt tot uiting in het huidige overaanbod van kapitaal, waardoor het interne rendement dat op potentiële investeringen kan worden behaald, daalt. Daarom liggen de meest lucratieve en potentieel zoete deals in de orde van grootte van € 50 miljoen tot € 150 miljoen.

Een buitenstaander die naar binnen kijkt, moet ook opmerken dat Duitsland vrijwel geen binnenlandse hedgefondsspelers heeft als gevolg van de strenge wetten die in 2004 zijn uitgevaardigd om hedgefondsen te onderwerpen aan transparantie op de markt. Veel hedgefondsen waren bang dat hun handelsstrategieën aan het licht zouden komen, hoewel dit na verloop van tijd niet het geval bleek te zijn. Dit huidige tekort aan binnenlandse spelers en de structurele tekorten van de Duitse markt – het ontbreken van een liquide secundaire markt – creëren een kans voor goed geïnformeerde bedrijven.

Veel Duitse Mittelstands zijn wereldleiders op hun respectieve technische gebieden (machines, auto’s), maar Europa blijft achter bij de VS wat betreft mogelijkheden voor distressed debt. In een distressed situatie richten veel beleggers zich op de waarschijnlijkheid dat een bedrijf zijn obligatierente niet zal betalen, of op bedrijven die al in gebreke zijn gebleven. Debt-for-equity swaps zijn onder Duits recht moeilijker, maar nieuwe insolventiewetten hebben de mogelijkheden voor failliete bedrijven verruimd.

Planting the seeds of change

Insolventie biedt een enorm potentieel voor buitenlandse investeringen. Er is een overwicht van buitengerechtelijke herstructureringen omdat insolventie in Duitsland niet als een herstructureringsoptie wordt beschouwd. Verwacht wordt dat het aantal Duitse herstructureringen in 2007 zal toenemen, vooral in de sectoren papier en verpakking, chemie, auto’s, boten, beddengoed en detailhandel. Zo heeft de Duitse auto-onderdelenproducent Kiekert Group eind 2006 een herstructurering afgerond met een schulden-voor-aandelenruil. Inzicht in en acceptatie van lokale omstandigheden is een sleutelfactor voor succes.

Overdrachtskwesties worden ook algemeen beschouwd als een bron voor potentiële investeringen door hedgefondsen. Mittelstand-bedrijven zijn ofwel volledig in handen van de familie, ofwel in handen van een familie en geleid door extern management, ofwel gedeeltelijk in handen van een familie en aandeelhouders. Er zijn 2 122 000 bedrijven in Duitsland, waarvan twee miljoen in familiebezit, en 8% van alle bedrijven is gesloten bij gebrek aan een opvolger. Tussen 1997 en 2002 bestond 51% van de aangekondigde overdrachten uit familieoverdrachten. Van 2006 tot 2009 worden 283 000 bedrijfsoverdrachten aan een directe opvolger verwacht. Er bestaan veel mogelijkheden voor beleggers door de complexiteit van bedrijfswisselingen op het niveau van de CEO.

Er is een enorm potentieel potentieel in de Duitse markt. Met de verandering in de wet- en regelgeving zullen er steeds meer mogelijkheden komen voor hedgefondsen om noodlijdende bedrijven te helpen bij opvolgingskwesties, herstructureringen, beursgangen, fondsenwerving en andere bedrijfscomplicaties. Hedgefondsen die in noodlijdende Duitse bedrijven willen investeren, hebben de komende twee tot vijf jaar enorme vooruitzichten in het verschiet, met name in bedrijven in het middensegment van de markt, of Mittelstand-bedrijven. En het zal een onstuimig succes worden als hedgefondsen bij het zakendoen oog en respect blijven houden voor de Duitse culturele nuances. Duitsland is een land vol mogelijkheden, en hedgefondsen moeten Duitse bedrijven en toezichthouders aanmoedigen om hen niet te zien als verslindende insecten, maar als tuiniers die de zaden voor groei planten.