Distressed Debt
Gdy pewien niemiecki polityk określił fundusze hedgingowe mianem „rojów szarańczy najeżdżających nasze niemieckie firmy”, grał na krajobrazie politycznym i powszechnym strachu w Niemczech przed zagranicznymi właścicielami i zwolnieniami, które często następują po wykupie jako sposób na zmniejszenie rozdętych struktur kosztowych. Choć nie było to jego intencją, warto zastanowić się nad ciekawą kwestią. W sytuacji kryzysowej fundusze hedgingowe kupują dług walczącej firmy i zamieniają dług na akcje, aby przejąć kontrolę nad firmą. Fundusze hedgingowe mogą następnie wezwać zarząd do dokonania trudnych (czytaj: apolitycznych) „cięć” w celu odbudowania nieefektywnej organizacji na mocniejszych fundamentach.
Przyznaję, że nic dobrego nigdy nie wynikło z szarańczy, więc być może lepszą analogią byłby pożar, który może zniszczyć spróchniały las, a jednocześnie zasiać nasiona przyszłego zdrowego wzrostu. Oczywiście wiemy, że inwestorzy kapitałowi i dłużni robią o wiele więcej niż „wycinka”, jeśli chodzi o pozyskiwanie kapitału, strategię i rozwijanie nowych relacji biznesowych. Wraz z nowym przywództwem politycznym w Berlinie, gotowym do przyjęcia inwestorów zewnętrznych w sposób, jakiego jeszcze nie było, możliwości dla inwestycji zagranicznych nigdy nie były większe. W szczególności, uchwalenie w 2004 roku niemieckiej ustawy inwestycyjnej i ustawy o podatku inwestycyjnym, które ułatwiły inwestorom instytucjonalnym inwestowanie w fundusze hedgingowe, a inwestorom indywidualnym lokowanie środków w funduszach funduszy, rozluźniło przepisy dotyczące funduszy hedgingowych.
Nieznane fakty
Jak łatwo jest więc funduszom hedgingowym inwestować w zagrożone niemieckie spółki? I co Niemcy sądzą o inwestycjach zagranicznych? Według profesora Edwarda Altmana z New York University’s Stern School of Business, „Niemcy mogą być obecnie największym pojedynczym rynkiem, na którym inwestorzy mają możliwość inwestowania w przedsiębiorstwa znajdujące się w trudnej sytuacji.”
Aby zrozumieć, dlaczego istnieje tam ogromny potencjał inwestycyjny, oto kilka statystyk dotyczących Niemiec. Niemcy są największą gospodarką Europy z PKB wynoszącym 2,48 bln USD (PKB Stanów Zjednoczonych wynosi 12,31 bln USD), PKB per capita 30 100 USD (w porównaniu z PKB per capita Stanów Zjednoczonych wynoszącym 41 600 USD) i nadwyżką handlową +215 mld USD (deficyt handlowy Stanów Zjednoczonych wynosi -800 mld USD). Niemcy działają jako społeczna gospodarka rynkowa z rozbudowanymi programami opieki społecznej i zdrowotnej – 98% ludności Niemiec posiada ubezpieczenie zdrowotne. Wzrost niemieckiego indeksu DAX konsekwentnie przewyższa amerykański indeks DJIA. Mimo to, Niemcy zajmują dopiero czwarte miejsce w Europie pod względem inwestycji w fundusze hedgingowe i private equity, mimo że są największą gospodarką Europy.
Istnieje kilka dobrych powodów takiego rankingu. Po pierwsze, podczas gdy niemiecki rynek funduszy hedgingowych i private equity jest stosunkowo nienasycony i niewykorzystany, istnieje mentalność kulturowa, która sprawia, że właściciele są odporni na sprzedaż do funduszy private equity i hedgingowych. Po drugie, stagnacja wzrostu produkcji przemysłowej spowodowana pojawieniem się Chin i Indii stworzyła zwiększoną pulę zagrożonych przedsiębiorstw, potrzebujących finansowania na badania i rozwój, która nie została jeszcze zrozumiana. Po trzecie, liczne przepisy biurokratyczne obciążają wiele przedsiębiorstw (od 2008 r. najnowsze przepisy będą traktować fundusze private equity i hedgingowe jako spółki komandytowe, które oferują znaczne ulgi podatkowe). I wreszcie, w partii rządzącej pojawiły się jingoistyczne pomruki.
Należy zauważyć, że nie wszyscy Niemcy są tak odporni na inwestycje zagraniczne, jak niemiecki polityk, który uważa fundusze hedgingowe za „szarańczę”. Jego komentarz należy rozpatrywać w kontekście tego, że inwestorzy w Deutsche Börse, która prowadzi giełdę we Frankfurcie, utrudniali starania giełdy o przejęcie London Stock Exchange, a następnie usunęli zarówno jej dyrektora generalnego, jak i prezesa. Mimo że media codziennie atakują „szarańczę”, politycy coraz częściej milczą, by nie szkodzić firmom w poszukiwaniu inwestorów. Wielu polityków dostrzega, że kluczem do wzrostu niemieckiej gospodarki jest uwolnienie możliwości inwestowania, czy to przez krajowych, czy zagranicznych graczy.
W związku z tym nasuwa się pytanie, jak fundusz hedgingowy mógłby zacząć rozumieć ten skomplikowany klimat prowadzenia biznesu w Niemczech? I, co więcej, jak fundusz hedgingowy mógłby zacząć aktywnie inwestować w zagrożone niemieckie spółki? Odpowiedź jest prosta. Zagraniczne firmy muszą rozpoznać niemieckie różnice kulturowe, silną presję publiczną na niemieckich przedsiębiorców, aby wywiązywali się ze swoich obowiązków społecznych, a także niemiecki klimat regulacyjny dla funduszy hedgingowych.
Jako przykład można podać, że dyrektor generalny szanowanej i odnoszącej sukcesy amerykańskiej firmy private equity został zaatakowany podczas przemówienia w Niemczech jako „szef szarańczy”. Powiedział on: „Wprowadzamy koncepcję wartości dla akcjonariuszy do nieefektywnej polityki socjalnej państwa w Europie”, sugerując w ten sposób, że inwestycje zagraniczne uczynią kraje europejskie bardziej efektywnymi. Podczas gdy audytorium tego CEO było forum polityki publicznej w USA, jego wypowiedzi dotarły do rozpalonych uszu w Niemczech i nie zostały zbyt dobrze przyjęte przez społeczeństwo. Debata o „szarańczy” pozostaje w Niemczech tak intensywna, jak nigdy dotąd, a zagraniczni inwestorzy muszą pamiętać, że wielu niemieckich prezesów jest silnie związanych kulturowo, poprzez swoje firmy, ze społecznościami, w których żyją. Ten złożony związek emocjonalny wielu niemieckich przedsiębiorców z ich firmami i społecznościami dodatkowo komplikuje już zakorzenioną obawę przed zrzeczeniem się własności na rzecz osoby z zewnątrz, takiej jak fundusz hedgingowy czy fundusz private equity.
Podobnie, myśląc o inwestycjach krajowych w Niemczech, inwestor zagraniczny może mieć przewagę, ponieważ niemieccy inwestorzy mają inny apetyt na ryzyko i zwrot. Apetyt, który może powstrzymać krajowego gracza przed zainwestowaniem w zagrożoną niemiecką firmę, podczas gdy amerykański lub angielski fundusz hedgingowy może nie mieć takiej samej awersji do ryzyka. Zagraniczny inwestor może być bardziej skłonny do uznania wartości dodawania inwestycji w zagrożone długi do zdywersyfikowanego portfela.
Zrozumienie rynku
Podczas gdy zagraniczni inwestorzy mogą chcieć dodać niemieckie zagrożone spółki do swoich portfeli, istnieje kilka ważnych faktów o Niemczech, o których inwestor musi pamiętać. Po pierwsze, niemieccy właściciele są nadal zdezorientowani, czym są fundusze hedgingowe i jak mogą pomóc w trudnych czasach. Fundusze hedgingowe muszą uczyć niemieckich prezesów i innych menedżerów, w jaki sposób fundusze hedgingowe mogą zachować wartość firmy w trudnych czasach.
Po drugie, lokalni doradcy są absolutnie kluczowi dla sukcesu zagranicznych funduszy hedgingowych wchodzących na rynek niemiecki. Najbardziej udane fundusze hedgingowe zatrudniały armie lokalnych doradców i ekspertów rynkowych, takich jak księgowi, prawnicy, weterani branży, byli politycy itp. Ci lokalni doradcy przeprowadzili zagraniczne fundusze hedgingowe przez niuanse prowadzenia działalności gospodarczej w Niemczech, uspokajając po drodze polityków. Amerykański fundusz hedgingowy DB Zwirn, całkiem przewidująco, uzyskał licencję bankową i nazwał się w Niemczech Bankhaus Zwirn, neutralizując w ten sposób wszelkie potencjalne piętno zagranicznego funduszu najeżdżającego niemieckie firmy.
Na koniec, zagraniczni inwestorzy powinni pamiętać, że Mittelstand, czyli małe i średnie firmy, są podstawą niemieckiego rynku. Mittelstand w Niemczech stanowi 99,7% wszystkich firm, 70,2% wszystkich pracowników i 40,8% wszystkich całkowitych przychodów. Mega-deale (ponad 300 milionów euro) są rzadkością na rynku niemieckim i są przedmiotem ostrej konkurencji. Ta ostra konkurencja wśród funduszy hedgingowych ma swoje podłoże w obecnej nadpodaży kapitału, która obniża wewnętrzną stopę zwrotu możliwą do osiągnięcia z potencjalnych inwestycji. Dlatego najbardziej lukratywne i potencjalnie słodkie transakcje są w przedziale od 50 do 150 mln euro.
Osoba z zewnątrz powinna również zauważyć, że Niemcy praktycznie nie mają krajowych graczy w funduszach hedgingowych ze względu na surowe przepisy uchwalone w 2004 r., aby poddać fundusze hedgingowe przejrzystości na rynku. Wiele funduszy hedgingowych obawiało się, że ich strategie handlowe zostaną ujawnione, choć z czasem okazało się, że tak nie jest. Obecny brak krajowych graczy oraz strukturalne deficyty rynku niemieckiego – brak płynnego rynku wtórnego – stwarzają szansę dla firm dysponujących odpowiednią wiedzą.
Wiele niemieckich Mittelstandów to światowi liderzy w swoich dziedzinach technicznych (przemysł maszynowy, motoryzacyjny), ale Europa pozostaje w tyle za USA, jeśli chodzi o możliwości inwestowania w wierzytelności zagrożone. W sytuacji zagrożenia wielu inwestorów koncentruje się na prawdopodobieństwie niewywiązania się przez firmę z płatności odsetek od obligacji lub na firmach, które już nie wywiązały się z płatności. Zamiana długu na akcje jest trudniejsza w świetle prawa niemieckiego, jednak nowe przepisy dotyczące niewypłacalności poszerzyły zakres możliwości dla firm, które zbankrutowały.
Siewca zmian
Niewypłacalność niesie ze sobą ogromny potencjał dla inwestycji zagranicznych. Przeważają restrukturyzacje pozasądowe, ponieważ niewypłacalność nie jest w Niemczech postrzegana jako opcja restrukturyzacji. Oczekuje się, że w 2007 r. liczba niemieckich restrukturyzacji wzrośnie, szczególnie w sektorach: papierniczym i opakowań, chemicznym, motoryzacyjnym, jachtowym, pościelowym i handlu detalicznego. Na przykład pod koniec 2006 r. niemiecki producent części samochodowych Kiekert Group zakończył restrukturyzację poprzez zamianę długu na kapitał. Zrozumienie i zaakceptowanie lokalnych warunków jest kluczowym czynnikiem sukcesu.
Kwestie sukcesji są również powszechnie uważane za źródło potencjalnych inwestycji funduszy hedgingowych. Przedsiębiorstwa Mittelstand są rozumiane jako przedsiębiorstwa całkowicie rodzinne, należące do rodziny i zarządzane przez zewnętrznych menedżerów lub częściowo należące do rodziny i udziałowców. W Niemczech istnieje 2.122.000 firm, z czego dwa miliony to firmy rodzinne, a 8% wszystkich firm zostało zamkniętych z powodu braku następcy. W latach 1997-2002 51% zapowiedzianych przejęć było przejęciami rodzinnymi. W latach 2006-2009 przewiduje się 283.000 przypadków przeniesienia własności firm na rzecz bezpośredniego następcy. Istnieje wiele możliwości dla inwestorów dzięki złożoności zmian korporacyjnych na poziomie CEO.
Na rynku niemieckim istnieje ogromny potencjał wzrostu. Wraz ze zmianą przepisów i prawa, będzie coraz więcej możliwości dla funduszy hedgingowych, aby pomóc zagrożonym firmom w kwestiach sukcesji, restrukturyzacji, IPO, pozyskiwania funduszy i innych komplikacji korporacyjnych. Fundusze hedgingowe, które chcą inwestować w niemieckie przedsiębiorstwa znajdujące się w trudnej sytuacji, mają przed sobą ogromne perspektywy na najbliższe dwa do pięciu lat, szczególnie w przypadku przedsiębiorstw średniej wielkości (Mittelstand). Sukces ten będzie bardzo duży, jeśli fundusze hedgingowe zachowają ostrożność i szacunek dla niemieckich niuansów kulturowych w prowadzeniu biznesu. Niemcy to kraj pełen możliwości, a fundusze hedgingowe muszą zachęcać niemieckie firmy i regulatorów, aby nie postrzegali ich jako pożeraczy owadów, ale jako ogrodników zasiewających ziarna wzrostu.