Jak duże zadłużenie jest odpowiednie dla Twojej firmy?

Dziesięciolecie wysokiej inflacji uwięziło wielu dyrektorów finansowych pomiędzy poważnymi potrzebami finansowymi a osłabionymi bilansami. Ogólne pogorszenie kondycji finansowej firm było oszałamiające (patrz rysunek I). W latach 70-tych, będąc pod presją inflacji, aby zapewnić wymagane przez inflację zwiększenie kapitału obrotowego i sprostać rosnącym kosztom nowych zakładów i urządzeń, dyrektorzy finansowi lewarowali każdy nowy dolar kapitału własnego długiem w wysokości około 3,5 dolara. Po zaciągnięciu tak dużego długu w swoich bilansach stoją teraz w obliczu gwałtownie wyższych płatności odsetkowych, stanowiących procent zysków przed opodatkowaniem. Co gorsza, ponieważ większość tego długu ma charakter krótkoterminowy, są one również narażone na niestabilne wahania stóp procentowych i zwiększone ryzyko refinansowania.

To pogorszenie nie pozostało niezauważone. Z próby 430 spółek z ratingiem długu A w 1972 roku, 112 zostało zdegradowanych do 1981 roku, a tylko 39 otrzymało wyższe ratingi. Nie wydaje się też, by te naciski finansowe miały wkrótce ustąpić. Utrzymywanie się inflacji na poziomie 10% rocznie spowoduje wzrost potrzeb w zakresie finansowania zewnętrznego i kosztów odsetkowych, ponieważ istniejące tanie zadłużenie staje się wymagalne i musi być refinansowane przy obecnym wysokim oprocentowaniu.

Kierownicy finansowi często popadają w konflikt z menedżerami operacyjnymi, którzy chętnie finansują strategie produktowo-rynkowe mające na celu ochronę przewagi konkurencyjnej. Szczególnie w firmach, dla których finansowanie kapitałowe jest nie do przyjęcia i w których dominującą siłą jest kierownictwo operacyjne, zajmujące się przede wszystkim produkcją, sprzedażą i marketingiem, istnieje duża presja, aby lewarować firmę jeszcze większym procentem długu. Co ma zrobić dyrektor finansowy? Czy takie lewarowanie jest warte walki?

W drodze do odpowiedzi, ten artykuł podsumowuje dwie dekady badań nad wykorzystaniem długu przez firmy z alternatywami finansowania kapitałowego. Głównym wnioskiem jest to, że finansowanie dłużne ma w praktyce dużo niższą rentowność niż wielu dyrektorów finansowych sądzi. W rezultacie niektóre z założeń korporacyjnej polityki finansowej powinny zostać starannie przemyślane.

Przedstawiamy również proces, dzięki któremu dyrektorzy finansowi mogą wypracować rozsądną politykę zadłużenia, politykę, która chroni przed krótkoterminowymi kaprysami na rynkach kapitałowych, zwiększa wartość firmy (całkowitą wartość ekonomiczną długu i kapitału własnego), uznaje jej strategiczną pozycję i – co nie mniej ważne – jest zrozumiała dla wyższej kadry zarządzającej.

Kwestia finansowania dłużnego

Dyskusja na ten temat zazwyczaj rozpoczyna się od próby (jak w Załączniku II) wykazania korzystnego wpływu długu na zwrot z kapitału własnego firmy. Jednak takie zwiększenie rentowności kapitału własnego nie jest pozbawione kosztów. Zwiększa ono stałe koszty odsetkowe i w ten sposób przesuwa próg rentowności firmy w górę, w kierunku oczekiwanego poziomu sprzedaży. Co ważniejsze, zwiększa zmienność zysków, a co za tym idzie, ceny akcji. Bezwzględne zyski w dolnej części przedziału sprzedaży są znacznie niższe, gdy firma korzysta z finansowania dłużnego, niż gdy wykorzystuje wyłącznie kapitał własny, ale wzrost zysków w górnej części przedziału sprzedaży jest znacznie większy w ujęciu procentowym. Odwrotna sytuacja jest również prawdziwa: wraz ze spadkiem sprzedaży w kierunku dolnej granicy przedziału, procentowy spadek zysków jest również znacznie większy. Tak więc, im większa zależność od długu, tym bardziej wysoki poziom sprzedaży zwiększa zyski – i tym bardziej niski poziom je zmniejsza. Jak wykazały badania Roberta Hamady, 21% do 24% ryzyka niezdywersyfikowalnego (zmienności cen) akcji zwykłych można wyjaśnić dodatkowym ryzykiem finansowym, jakie firma podejmuje, korzystając z długu i akcji uprzywilejowanych.1

Oczywiście, inwestorom kapitałowym ostatecznie zależy na takiej zmienności. Tradycyjna teoria finansowa zakłada jednak, że nie będą się oni przejmować zwiększonym ryzykiem, dopóki kwota zadłużenia spółki nie wzrośnie na tyle, by groziło jej bankructwo. Jeśli teoria ta jest słuszna, umiarkowane korzystanie z długu – wystarczające do lewarowania zysków, ale nie na tyle, by uświadomić inwestorom podwyższone ryzyko – opłaca się w postaci wyższej wartości firmy.

Efekty opodatkowania

Ta tradycyjna teoria została zakwestionowana przez Franco Modiglianiego i Mertona Millera w ich przełomowym artykule z 1958 roku. Ich zdaniem, gdyby nie istniały podatki lub koszty transakcyjne, finansowanie dłużne nie miałoby żadnego wpływu na wartość przedsiębiorstwa.2 Za każdy wzrost dźwigni finansowej posiadacze akcji natychmiast zażądaliby wyższej stopy zwrotu jako rekompensaty za zwiększone ryzyko.

Rozumowanie Modiglianiego i Millera staje się jasne, jeśli na przykład porównamy całkowite fundusze dostępne do podziału między dostawców kapitału w ramach dwóch bardzo różnych struktur kapitałowych: jednej, w której całość kapitału stanowią akcje, i drugiej, w której połowa kapitału własnego i połowa długu płacą 10%. Całkowite fundusze do podziału (lub EBIT – zysk przed odsetkami i podatkami) wynoszą w każdym przypadku 1 000 USD przy bazie kapitałowej wynoszącej 4 000 USD. Jak pokazuje rysunek IIIA, w świecie bez podatków decyzja o zadłużeniu nie ma wpływu na wartość firmy.

Ponadto, jeżeli papiery wartościowe spółki zadłużonej w 50% przewyższają wartością papiery wartościowe drugiego przedsiębiorstwa, inwestorzy skorzystaliby ze sprzedaży swoich droższych akcji i wykorzystania uzyskanych w ten sposób środków, plus równoważna kwota pożyczki zaciągniętej osobiście, na zakup akcji spółki bez długu. Te działania arbitrażowe wkrótce skorygują wszelkie błędne wyceny papierów wartościowych i doprowadzą je z powrotem do ekwiwalencji.

Ten fiskalny rajski ogród jest oczywiście wspaniałą iluzją; nie istnieje naprawdę. Podatki dochodowe od osób prawnych pozostaną i mają ogromny wpływ na strukturę kapitałową firmy. Wykres IIIB pokazuje, że w świecie podatków od przedsiębiorstw, decyzja o zadłużeniu się zwiększa fundusze, które nasza przykładowa firma może przekazać swoim dostawcom kapitału o 96 dolarów (616 dolarów w porównaniu do 520 dolarów) w stosunku do tego, co mogłaby im zwrócić przy całkowicie kapitałowej strukturze kapitału. Źródło tego dobrodziejstwa jest oczywiste: urząd skarbowy (Internal Revenue Service). Uznając koszt odsetek od zadłużenia za koszt uzyskania przychodu, IRS zapewnia dotację równą krańcowej stopie podatkowej firmy (zakładanej na 48%) pomnożonej przez koszt odsetek (200 USD), czyli 96 USD.3 Ale to nie wszystko, ponieważ należy wziąć pod uwagę podatek dochodowy od osób fizycznych, który znacznie komplikuje wybór między kapitałem dłużnym a własnym. Komplikacje wynikają z niepewności co do tego, jakie stawki podatkowe należy przyjąć. Jeśli, na przykład, wszystkie dochody z inwestycji byłyby opodatkowane według tej samej stawki podatku dochodowego od osób fizycznych, finansowanie dłużne pozostałoby tak samo atrakcyjne jak wcześniej. Rysunek IIIC rozszerza przykład naszej firmy i pokazuje, że jeśli zarówno odsetki, jak i dywidendy byłyby opodatkowane stawką 50%, struktura kapitałowa składająca się w 50% z długu nadal zwiększałaby całkowite fundusze do podziału – tutaj o 48$ (308$ – 260$).

W realnym świecie, oczywiście, odsetki i dywidendy nie są opodatkowane w ten sam sposób. Co więcej, znaczna część zwrotu z kapitału własnego ma postać zysków kapitałowych, które są opodatkowane tylko w momencie sprzedaży akcji bazowych, a wtedy stawka wynosi zaledwie 40% stawki opodatkowania dochodów z odsetek. W przypadku spółek, które nie wypłacają dywidend i których udziałowcy nigdy nie sprzedają swoich akcji, efektywna stawka podatku od dochodów z kapitału własnego wynosi zero.

W praktyce, te różnice w stawkach podatku od osób fizycznych mają duże znaczenie przy podejmowaniu decyzji dotyczących struktury kapitału. Wyobraźmy sobie sytuację, w której efektywna stopa podatkowa dla zwrotu z długu wynosi 35%, a dla zwrotu z kapitału 0%. Jak sugeruje rysunek IIID, finansowanie dłużne staje się znacznie mniej atrakcyjne niż w poprzednich przykładach, gdyż wykorzystanie długu zwiększa całkowite fundusze podlegające podziałowi jedynie o 26 USD (546 USD – 520 USD) – w przeciwieństwie do 48 USD (gdy wszystkie dochody osobiste są opodatkowane według tej samej stawki) i 96 USD (gdy nie ma podatków osobistych).

Polityka zadłużenia & wartość firmy

Wpływ finansowania dłużnego na całkowite fundusze podlegające podziałowi wpływa z kolei na wartość firmy. Załącznik pokazuje ten wpływ w praktyce. Jeśli, na przykład, firma z przedziału 48% miałaby zastąpić 1 000 dolarów długu 1 000 dolarów kapitału własnego i jeśli stawka podatku osobistego wynosiłaby 35% od dochodu z długu i 10% od kapitału własnego, wartość firmy powinna wzrosnąć o .28-krotność kwoty długu (1 000 dolarów), czyli 280 dolarów.

Obliczenia te sugerują kilka ogólnych spostrzeżeń. Po pierwsze, należy zauważyć, że dokładny zysk firmy z finansowania dłużnego zależy od konkretnych stawek podatkowych zarówno firmy, jak i inwestorów, i w związku z tym jest trudny do określenia. Zauważmy również, że jeśli stawka podatku od kapitału własnego jest znacznie niższa niż stawka podatku od odsetek (warunek ten jest obecnie uwzględniony w amerykańskich kodeksach podatkowych), zysk z finansowania dłużnego będzie prawdopodobnie niższy niż przewidywałaby to tradycyjna teoria finansowa. Wreszcie należy zauważyć, że w przypadku spółki, która nie ma dochodu podlegającego opodatkowaniu, który mogłaby ukryć, korzystanie z finansowania dłużnego w rzeczywistości obniża jej wartość!

Badania empiryczne wykazały ogólnie, że – ze względu na możliwość odliczenia od podatku odsetek – finansowanie dłużne prowadzi średnio do wzrostu wartości spółki równego około 10-17% wzrostu zadłużenia.4 W przypadku spółki, która przeszła ze struktury kapitałowej opartej wyłącznie na kapitale własnym na taką, która obejmowała 10 mln USD zadłużenia, jej wartość wzrosłaby zatem o 1 mln USD do 1,7 mln USD.

Problemy z zadłużeniem

Teraz te zbiorcze wyniki wydają się przemawiać za tym, aby firma podniosła swój poziom zadłużenia tak bardzo, jak to tylko możliwe. Jednak według Modiglianiego i Millera „istnienie korzyści podatkowych dla finansowania dłużnego (…) niekoniecznie oznacza, że korporacje powinny zawsze dążyć do wykorzystania maksymalnej możliwej ilości długu w swoich strukturach kapitałowych. (T)istnieją, jak wskazaliśmy, ograniczenia narzucone przez kredytodawców, a także wiele innych wymiarów rzeczywistych problemów strategii finansowej, które nie są w pełni zrozumiałe w ramach modeli równowagi statycznej… Te dodatkowe względy, które zazwyczaj są zgrupowane pod hasłem 'potrzeby zachowania elastyczności', będą zazwyczaj implikować utrzymanie przez korporację znacznej rezerwy niewykorzystanej siły pożyczkowej.”Ta elastyczność jest ważna jako obrona przed trudnościami finansowymi i związanymi z nimi kosztami, które obejmują, ale nie ograniczają się do kosztów potencjalnej upadłości. (W rzeczywistości, w większości przypadków, koszty bankructwa są raczej niewielkie. Na przykład, koszty bankructwa ponoszone przez koleje wynosiły jedynie 3% do 5% ich dotychczasowej wartości rynkowej.6) O wiele bardziej znaczące jest prawdopodobieństwo, że agresywne wykorzystanie długu utrudni szybkie pozyskanie niezbędnych funduszy na akceptowalnych warunkach. Ograniczenia płynności finansowej mogą oczywiście prowadzić do zmiany strategii operacyjnych i produktowo-rynkowych, co z kolei może obniżyć wartość rynkową firmy.

Menedżerowie obawiający się ograniczeń płynności lub naruszenia kowenantów dłużnych zazwyczaj ograniczają wydatki strategiczne, nie wykorzystują agresywnie możliwości rynkowych i inwestycyjnych oraz opierają politykę operacyjną na dolnej granicy przedziału prognoz sprzedaży. Jednocześnie konkurenci są bardziej skłonni do ataku, ponieważ agresywna strategia finansowa często czyni firmę mniej zdolną do energicznego reagowania na warunki rynkowe.

Problemy mogą się również pojawić w związku z ukrytymi kosztami „agencyjnymi” monitorowania kowenantów kredytowych, umów indenture, hipotek na nieruchomościach i gwarancji wykonania, które towarzyszą finansowaniu dłużnemu. Zwłaszcza w przypadku wysoko lewarowanych spółek wzrostowych, koszty agencyjne mogą stać się zbyt wysokie, gdy zadłużenie zbliży się do 20% do 30% kapitału według wartości rynkowej. Widmo trudności finansowych przypomina kredytodawcom, że znaczna część tej wartości odzwierciedla przyszłe możliwości inwestycyjne, które mają znaczenie tylko wtedy, gdy firma nadal dobrze prosperuje. Dostawcy kapitału dłużnego są zazwyczaj skłonni udzielać pożyczek pod zastaw aktywów materialnych lub przyszłych przepływów pieniężnych z bieżącej działalności, ale nie pod zastaw aktywów niematerialnych lub niepewnych perspektyw rozwoju. Dla większości firm ukryte koszty trudności finansowych spowodowanych zbyt dużym zadłużeniem – utracone możliwości, podatność na ataki, nieoptymalna polityka operacyjna i brak dostępu do kapitału dłużnego – są większe niż groźba bankructwa. Co więcej, wraz ze wzrostem poziomu zadłużenia jako odsetka całkowitego kapitału rośnie prawdopodobieństwo, że firma, zwłaszcza jeśli ma wysokie odpisy amortyzacyjne, nie będzie miała wystarczających dochodów, aby w pełni wykorzystać możliwość odliczenia od podatku kosztów odsetek.

Ustalenie rozsądnej polityki zadłużenia

Kierownicy finansowi zwracają oczywiście uwagę na te różne kwestie, ale ich głównym obowiązkiem musi być zrównoważenie potrzeb finansowych firmy z jej możliwościami uzyskania finansowania. Ich zadaniem jest zachowanie ciągłości w przepływie środków finansowych, tak aby żaden strategicznie ważny program lub polityka nigdy nie upadły z powodu braku siły nabywczej firmy. I muszą chronić tę ciągłość funduszy nawet podczas turbulencji na rynkach kapitałowych lub w złych czasach dla firmy.

Zgodnie z tym, CFO muszą polegać na tradycyjnych dostawcach kapitału. Opóźnienia w rozwoju nowych źródeł instytucjonalnych, zwłaszcza w trudnych warunkach, uniemożliwiają terminowe realizowanie strategii. Dyrektorzy finansowi powinni oczywiście nieustannie starać się poszerzać wachlarz możliwości finansowania, ale muszą zdawać sobie sprawę, że najważniejsze programy wymagają dobrze ugruntowanych źródeł kapitału, które są niezawodne nawet w trudnych warunkach.

Pytania, które należy zadać

Krytyczną miarą ogólnej kondycji finansowej firmy jest, jak sugeruje rysunek IV, stopień dopasowania jej celów strategicznych i polityki operacyjnej do możliwości pozyskiwania funduszy. W szczególności, polityka zadłużenia musi zapewniać dostęp do funduszy na czas od tradycyjnych dostawców kapitału. Jak dyrektorzy finansowi mogą sformułować rozsądną i skuteczną politykę zadłużenia dla swoich firm – taką, którą będą mogli z przekonaniem przedstawić pozostałym członkom ścisłego kierownictwa? Proponujemy, aby zaczęli od zadania sobie następujących pytań:

1. Jakie są rzeczywiste potrzeby finansowe przedsiębiorstwa? Ile dodatkowych pieniędzy będzie musiało pozyskać w ciągu najbliższych trzech do pięciu lat, aby zrealizować swój portfel strategii produktowo-rynkowych? Jaki jest prawdopodobny czas trwania tej potrzeby? Czy można ją odroczyć bez ponoszenia dużych kosztów organizacyjnych lub kosztów utraconych możliwości?

2. Jakie są specjalne cechy tego finansowania pod względem walut, terminów zapadalności, stałych lub zmiennych stóp procentowych, specjalnych przepisów dotyczących wykupu lub przedpłaty, łatwości renegocjacji i tym podobnych?

3. Jakie segmenty rynków kapitałowych firma wykorzysta dla każdego rodzaju potrzebnego finansowania? 7

4. Jakie są kryteria kredytowania stosowane przez każde z docelowych źródeł kapitału? Analiza tych kryteriów, które różnią się znacznie w zależności od pożyczkodawcy, zasugeruje docelową strukturę kapitałową dla firmy.8 Odpowiedni poziom zadłużenia w tej strukturze będzie z kolei różnił się w zależności od firmy, z uwzględnieniem różnic w branży, jakości zarządzania, zmienności sprzedaży, pozycji konkurencyjnej, rentowności itd. Na przykład firmy o wysokim ryzyku operacyjnym i konkurencyjnym mogą starać się zrównoważyć je niskim ryzykiem finansowym; z kolei firmy o niskim ryzyku operacyjnym i konkurencyjnym mają większą swobodę w korzystaniu z wysokiego poziomu zadłużenia.

W praktyce wiele firm określa swój docelowy poziom zadłużenia jako taki, który pozwoli im uzyskać rating obligacji na poziomie A lub wyższym. Ich troska o rating A odzwierciedla trzy główne względy: po pierwsze, spółki o ratingu poniżej A nie były czasami w stanie pozyskać funduszy na publicznym rynku obligacji na akceptowalnych warunkach; po drugie, towarzystwa ubezpieczeń na życie, które tradycyjnie były źródłem finansowania długu dla spółek o ratingu BBB, są narażone na nagłe zmniejszenie funduszy pożyczkowych, gdyby posiadacze polis zdecydowali się zaciągnąć pożyczkę pod zastaw wartości gotówkowej swoich polis; i po trzecie, spółki potrzebują rezerw finansowych, aby chronić się przed przeciwnościami losu. Na przykład, od czasu, gdy Ford Motor Company znalazło się w trudnej sytuacji w 1979 roku, jego dług był trzykrotnie obniżany w ciągu mniej niż trzech lat.9

5. Czy firma może dotrzymać wszystkich kowenantów kredytowych, jak wynika ze sprawozdań finansowych pro forma, w dobrych i złych czasach?

6. Czy polityka zadłużenia firmy pozwoli na przepływ funduszy do wszystkich strategicznie ważnych programów nawet w czasie przeciwności losu? W szczególności, przed jakimi scenariuszami przeciwności losu zarząd chce się najbardziej zabezpieczyć? Jeśli nastaną złe czasy, co najprawdopodobniej zrobi firma i jej konkurenci? Co więcej, w każdym z tych scenariuszy, jak dużo dodatkowych środków finansowych potrzebowałaby firma? Jak duże miałaby ostrzeżenie? Jak zareagowałyby jej docelowe źródła finansowania?10

7. Czy firma będzie zagrożona konkurencyjnie, jeśli osiągnie swoją docelową strukturę kapitałową? Niebezpieczeństwo to może przybrać różne formy: atak konkurenta, który postrzega firmę jako słabą finansowo; przyjęcie przez zarząd konserwatywnej polityki operacyjnej i inwestycyjnej – ze szkodą dla długoterminowej pozycji konkurencyjnej firmy – z powodu obaw o niedobór środków finansowych; lub niemożność znalezienia środków na strategicznie ważne programy w czasie trudności, a tym samym utrata pozycji na rzecz konkurentów, którzy są w stanie uzyskać finansowanie. Utrata nawet jednego punktu procentowego w rentowności, jeśli będzie trwała przez dziesięć lat, z nawiązką zrównoważy szacowany zysk w wysokości 4% wartości kapitału własnego firmy na akcję, który, jak pokazuje rysunek V, wynika ze wzrostu zadłużenia z 20% wartości księgowej do 40%.