Pierwsza oferta publiczna

Procedury IPO są regulowane przez różne prawa w różnych krajach. W Stanach Zjednoczonych IPO są regulowane przez amerykańską Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (United States Securities and Exchange Commission) na podstawie ustawy o papierach wartościowych z 1933 r. (Securities Act of 1933). W Wielkiej Brytanii, UK Listing Authority dokonuje przeglądu i zatwierdzenia prospektów emisyjnych oraz prowadzi system notowań.

Planowanie z wyprzedzeniemEdit

Planowanie jest kluczowe dla udanego IPO. Jedna z książek sugeruje następujące 7 kroków planowania z wyprzedzeniem:

1. zbudowanie imponującego zespołu zarządzającego i profesjonalnego
2. rozwijanie działalności spółki z myślą o rynku publicznym
3. uzyskanie zbadanych sprawozdań finansowych z wykorzystaniem IPO-akceptowanych przez IPO zasad rachunkowości
4. wyczyścić firmę
5. ustanowić obronę przed przejęciami
6. rozwinąć dobry ład korporacyjny
7. stworzyć możliwości wykupienia spółki przez osoby trzecie i wykorzystać okna IPO.

Zatrzymanie subemitentówEdit

W IPO zazwyczaj uczestniczy jeden lub więcej banków inwestycyjnych zwanych „subemitentami”. Firma oferująca swoje akcje, zwana „emitentem”, zawiera umowę z głównym subemitentem na publiczną sprzedaż swoich akcji. Następnie subemitent zwraca się do inwestorów z ofertami sprzedaży tych akcji.

Duże IPO jest zwykle gwarantowane przez „syndykat” banków inwestycyjnych, z których największy zajmuje pozycję „głównego subemitenta”. Po sprzedaży akcji, subemitenci zatrzymują część wpływów jako swoje wynagrodzenie. Opłata ta nazywana jest spreadem subemisyjnym. Spread jest obliczany jako dyskonto od ceny sprzedanych akcji (zwanej spreadem brutto). Składniki spreadu subemisyjnego w pierwszej ofercie publicznej (IPO) zazwyczaj obejmują następujące elementy (w przeliczeniu na jedną akcję): Prowizję Menedżera, Prowizję Subemisyjną – pobieraną przez członków konsorcjum, oraz Koncesję – pobieraną przez brokera-dealera sprzedającego akcje. Zarządzający będzie uprawniony do całego spreadu subemisyjnego. Członek konsorcjum jest uprawniony do opłaty subemisyjnej i koncesji. Broker-dealer, który nie jest członkiem konsorcjum, ale sprzedaje akcje, otrzyma jedynie koncesję, natomiast członek konsorcjum, który dostarczył akcje temu brokerowi-dealerowi, zachowa wynagrodzenie za gwarantowanie emisji. Zazwyczaj subemitent zarządzający/główny, znany również jako prowadzący księgę popytu, zazwyczaj sprzedający największą część IPO, pobiera najwyższą część spreadu brutto, w niektórych przypadkach do 8%.

Wielonarodowe IPO mogą mieć wiele syndykatów, aby poradzić sobie z różnymi wymogami prawnymi zarówno na rynku krajowym emitenta, jak i w innych regionach. Przykładowo, emitent z siedzibą w Unii Europejskiej może być reprezentowany przez główny syndykat sprzedający na rynku krajowym, czyli w Europie, a także przez oddzielne syndykaty lub grupy sprzedające dla USA/Kanady i Azji. Zwykle główny subemitent w głównej grupie sprzedającej jest również głównym bankiem w pozostałych grupach sprzedających.

Z powodu szerokiego wachlarza wymogów prawnych oraz z uwagi na fakt, że jest to kosztowny proces, w IPO zazwyczaj uczestniczy jedna lub więcej firm prawniczych z dużymi praktykami w zakresie prawa papierów wartościowych, takich jak firmy Magic Circle z Londynu i firmy white-shoe z Nowego Jorku.

Historycy finansów Richard Sylla i Robert E. Wright wykazali, że przed 1860 r. większość wczesnych amerykańskich korporacji sprzedawała akcje bezpośrednio do publicznej wiadomości bez pomocy pośredników, takich jak banki inwestycyjne. Bezpośrednia oferta publiczna lub DPO, jak ją nazywają, nie odbywała się w drodze aukcji, ale raczej po cenie akcji ustalonej przez emitującą korporację. W tym sensie jest ona tożsama z ofertami publicznymi o stałej cenie, które były tradycyjną metodą IPO w większości krajów nieamerykańskich na początku lat 90. DPO wyeliminowało problem agencji związany z ofertami, w których pośredniczyły banki inwestycyjne.

Przydział i wycenaEdit

Sprzedaż (przydział i wycena) akcji w IPO może przybrać kilka form. Powszechnie stosowane metody obejmują:

• Kontrakt typu best efforts
• Kontrakt typu confirm commitment
• Kontrakt typu all-or-none
• Bought deal

Oferty publiczne są sprzedawane zarówno inwestorom instytucjonalnym, jak i klientom detalicznym subemitentów. Licencjonowany sprzedawca papierów wartościowych (Registered Representative w USA i Kanadzie) sprzedający akcje z oferty publicznej swoim klientom otrzymuje część koncesji na sprzedaż (opłaty uiszczanej przez emitenta na rzecz subemitenta), a nie od swojego klienta. W niektórych sytuacjach, gdy IPO nie jest „gorącą” emisją (nie jest subskrybowana), a sprzedawca jest doradcą klienta, może się zdarzyć, że motywacje finansowe doradcy i klienta nie będą zbieżne.

Emitent zazwyczaj daje subemitentom opcję zwiększenia wielkości oferty o maksymalnie 15% w szczególnych okolicznościach, znanych jako opcja greenshoe lub overallotment. Opcja ta jest zawsze wykonywana, gdy oferta jest uważana za „gorącą” emisję, ze względu na nadsubskrypcję.

W Stanach Zjednoczonych klienci otrzymują wstępny prospekt emisyjny, znany jako prospekt red herring, w początkowym okresie ciszy. Prospekt Red Herring został tak nazwany ze względu na pogrubioną czerwoną informację ostrzegawczą wydrukowaną na przedniej okładce. Ostrzeżenie zawiera informację, że informacje o ofercie są niekompletne i mogą ulec zmianie. Faktyczne sformułowania mogą się różnić, choć większość z nich w przybliżeniu odpowiada formatowi przedstawionemu w czerwonym śledziu IPO Facebooka. W okresie ciszy akcje nie mogą być oferowane do sprzedaży. Maklerzy mogą jednak przyjmować sygnały zainteresowania od swoich klientów. W momencie wprowadzenia akcji do obrotu, po uprawomocnieniu się oświadczenia rejestracyjnego, sygnały zainteresowania mogą zostać przekształcone w zlecenia kupna, według uznania kupującego. Sprzedaż może być dokonana wyłącznie na podstawie ostatecznego prospektu zatwierdzonego przez Komisję Papierów Wartościowych i Giełd.

Ostatnim krokiem w przygotowaniu i złożeniu ostatecznego prospektu IPO jest zatrudnienie przez emitenta jednej z głównych „drukarni” finansowych, która drukuje (a obecnie również elektronicznie składa w SEC) oświadczenie rejestracyjne na formularzu S-1. Zazwyczaj przygotowanie ostatecznej wersji prospektu odbywa się w drukarni, gdzie w jednej z wielu sal konferencyjnych emitent, radca prawny emitenta (adwokaci), radca prawny subemitenta (adwokaci), główny subemitent (główni subemitenci) oraz księgowi/audytorzy emitenta dokonują ostatecznej redakcji i korekty, co kończy się złożeniem ostatecznej wersji prospektu przez drukarnię finansową w Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.

Przed działaniami prawnymi zainicjowanymi przez nowojorskiego prokuratora generalnego Eliota Spitzera, które później stały się znane jako porozumienie wykonawcze Global Settlement, niektóre duże firmy inwestycyjne zainicjowały korzystne badania spółek, starając się pomóc działom finansowym i działom detalicznym zaangażowanym w marketing nowych emisji. Główna kwestia tego porozumienia wykonawczego została już wcześniej rozstrzygnięta przez sąd. Dotyczyła ona konfliktu interesów między bankowością inwestycyjną a działami analiz dziesięciu największych firm inwestycyjnych w Stanach Zjednoczonych. Firmy inwestycyjne, których dotyczyła ugoda, zaangażowane były w działania i praktyki, które pozwalały na wywieranie niewłaściwego wpływu na ich analityków badawczych przez bankierów inwestycyjnych zabiegających o lukratywne wynagrodzenie. Typowym naruszeniem, którego dotyczyła ugoda, był przypadek CSFB i Salomon Smith Barney, którym zarzucono zaangażowanie w niewłaściwe obracanie „gorącymi” IPO i wydawanie oszukańczych raportów badawczych z naruszeniem różnych sekcji ustawy o obrocie papierami wartościowymi z 1934 r.

PricingEdit

Spółka planująca IPO zazwyczaj wyznacza głównego menedżera, znanego jako prowadzący księgę popytu, aby pomógł jej w ustaleniu odpowiedniej ceny, po której akcje powinny zostać wyemitowane. Istnieją dwa podstawowe sposoby, w jakie można określić cenę IPO. Albo spółka, z pomocą swoich wiodących menedżerów, ustala cenę („metoda stałej ceny”), albo cena może zostać ustalona poprzez analizę poufnych danych dotyczących popytu inwestorów, zebranych przez prowadzącego księgę popytu („book building”).

Historycznie, wiele IPO było wycenianych zbyt nisko. Efektem zaniżenia ceny IPO jest wygenerowanie dodatkowego zainteresowania akcjami, gdy po raz pierwszy znajdą się one w obrocie publicznym. Flipping, czyli szybka sprzedaż akcji z zyskiem, może prowadzić do znacznych zysków dla inwestorów, którym przydzielono akcje w IPO po cenie ofertowej. Jednak zaniżona wycena IPO skutkuje utratą potencjalnego kapitału przez emitenta. Jednym ze skrajnych przykładów jest IPO spółkiglobe.com, która pomogła napędzić „manię” IPO w erze Internetu końca lat 90-tych. Debiut giełdowy, gwarantowany przez Bear Stearns 13 listopada 1998 r., został wyceniony na 9 USD za akcję. Cena akcji szybko wzrosła o 1000% w dniu otwarcia, osiągając najwyższy poziom 97 dolarów. Presja sprzedażowa ze strony inwestorów instytucjonalnych doprowadziła w końcu do spadku ceny akcji, która zamknęła się na poziomie 63 dolarów. Chociaż spółka pozyskała z oferty około 30 milionów dolarów, szacuje się, że przy takim poziomie popytu na akcje i wolumenie obrotu, jaki miał miejsce, mogła zostawić na stole nawet 200 milionów dolarów.

Niebezpieczeństwo zawyżenia ceny jest również ważnym czynnikiem. Jeżeli akcje są oferowane publicznie po cenie wyższej niż ta, którą zapłaci rynek, subemitenci mogą mieć problemy z wypełnieniem swoich zobowiązań do sprzedaży akcji. Nawet jeżeli sprzedadzą oni wszystkie wyemitowane akcje, ich wartość może spaść w pierwszym dniu notowań. W takim przypadku akcje mogą stracić na zbywalności, a tym samym jeszcze bardziej stracić na wartości. Może to spowodować straty dla inwestorów, z których wielu jest najbardziej uprzywilejowanymi klientami subemitentów. Być może najbardziej znanym tego przykładem jest IPO Facebooka w 2012 r.

Agencja ratingowa bierze zatem pod uwagę wiele czynników przy ustalaniu ceny IPO i stara się osiągnąć cenę ofertową, która jest na tyle niska, aby pobudzić zainteresowanie akcjami, ale na tyle wysoka, aby zebrać odpowiednią ilość kapitału dla spółki. Podczas ustalania ceny IPO, subemitenci stosują różne kluczowe wskaźniki efektywności oraz miary inne niż GAAP. W procesie ustalania optymalnej ceny subemitenci („syndykat”) zazwyczaj pozyskują zobowiązania do zakupu akcji od wiodących inwestorów instytucjonalnych.

Niektórzy badacze (Friesen & Swift, 2009) uważają, że zaniżanie cen IPO jest w mniejszym stopniu celowym działaniem emitentów i/lub subemitentów, a bardziej wynikiem nadmiernej reakcji inwestorów (Friesen & Swift, 2009). Jedną z potencjalnych metod określania zaniżonej ceny jest zastosowanie algorytmów zaniżania ceny IPO.

Aukcja holenderskaEdit

Aukcja holenderska pozwala na przydzielenie akcji w pierwszej ofercie publicznej wyłącznie na podstawie agresywności cenowej, przy czym wszyscy zwycięscy oferenci płacą tę samą cenę za akcję. Jedną z wersji aukcji holenderskiej jest OpenIPO, która opiera się na systemie aukcyjnym zaprojektowanym przez ekonomistę Williama Vickrey’a, laureata Nagrody Nobla. Ta metoda aukcyjna szereguje oferty od najwyższej do najniższej, a następnie akceptuje najwyższe oferty, które umożliwiają sprzedaż wszystkich akcji, przy czym wszyscy zwycięscy oferenci płacą tę samą cenę. Jest ona podobna do modelu stosowanego w aukcjach bonów skarbowych, obligacji i skryptów dłużnych od lat 90-tych. Wcześniej bony skarbowe były sprzedawane na aukcji dyskryminacyjnej lub aukcji pay-what-you-bid, w której poszczególni zwycięscy oferenci płacili cenę (lub rentowność), jaką wylicytowali, a zatem nie wszyscy zwycięscy oferenci płacili tę samą cenę. Zarówno aukcje dyskryminacyjne, jak i jednolite cenowo lub „holenderskie” były stosowane w przypadku IPO w wielu krajach, choć w Stanach Zjednoczonych do tej pory stosowano jedynie aukcje jednolite cenowo. Duże aukcje IPO obejmują Japan Tobacco, Singapore Telecom, BAA Plc i Google (uszeregowane według wielkości wpływów).

Odmiana aukcji holenderskiej została wykorzystana do upublicznienia szeregu amerykańskich spółek, w tym Morningstar, Interactive Brokers Group, Overstock.com, Ravenswood Winery, Clean Energy Fuels i Boston Beer Company. W 2004 roku Google wykorzystał system Dutch Auction do przeprowadzenia swojej pierwszej oferty publicznej. Tradycyjne amerykańskie banki inwestycyjne wykazały opór wobec pomysłu wykorzystania procesu aukcyjnego do zaangażowania się w publiczną ofertę papierów wartościowych. Metoda aukcyjna pozwala na równy dostęp do przydziału akcji i eliminuje uprzywilejowane traktowanie ważnych klientów przez subemitentów w konwencjonalnych IPO. W obliczu tego oporu, aukcja holenderska jest nadal mało wykorzystywaną metodą w ofertach publicznych w USA, chociaż w innych krajach przeprowadzono setki aukcji IPO.

Przy określaniu sukcesu lub porażki aukcji holenderskiej należy wziąć pod uwagę konkurujące ze sobą cele. Jeśli celem jest zmniejszenie ryzyka, tradycyjna oferta publiczna może być bardziej efektywna, ponieważ subemitent zarządza procesem, a nie pozostawia wyniku częściowo przypadkowi, jeśli chodzi o to, kto zdecyduje się złożyć ofertę lub jaką strategię wybierze każdy oferent. Z punktu widzenia inwestora, aukcja holenderska umożliwia wszystkim równy dostęp. Ponadto niektóre formy aukcji holenderskiej pozwalają subemitentowi na większą aktywność w koordynowaniu ofert, a nawet informowaniu niektórych oferentów o ogólnych trendach aukcyjnych w okresie składania ofert. Niektórzy twierdzą również, że jednolita aukcja cenowa jest bardziej skuteczna w odkrywaniu cen, chociaż teoria, która za tym stoi, opiera się na założeniu niezależnych wartości prywatnych (że wartość akcji IPO dla każdego oferenta jest całkowicie niezależna od ich wartości dla innych, nawet jeśli akcje te będą wkrótce przedmiotem obrotu na rynku wtórnym). Teoria, która uwzględnia założenia bardziej odpowiednie dla IPO, nie stwierdza, że aukcje z ofertami zamkniętymi są skuteczną formą ujawniania cen, choć być może jakaś zmodyfikowana forma aukcji może dać lepsze wyniki.

Oprócz obszernych międzynarodowych dowodów na to, że aukcje nie są popularne w przypadku IPO, nie ma żadnych dowodów w Stanach Zjednoczonych, które wskazywałyby, że aukcja holenderska radzi sobie lepiej niż tradycyjna IPO w nieprzyjaznym otoczeniu rynkowym. Ogłoszone w maju 2011 roku IPO spółki WhiteGlove Health, Inc. w ramach aukcji holenderskiej zostało odłożone na wrzesień tego samego roku po kilku nieudanych próbach ustalenia ceny. Artykuł w Wall Street Journal podał jako powód „szersze wahania na rynku akcji i niepewność co do globalnej gospodarki sprawiły, że inwestorzy nieufnie podchodzą do inwestowania w nowe akcje”.

Cichy okresEdit

W ramach amerykańskiego prawa papierów wartościowych istnieją dwa okna czasowe powszechnie określane jako „ciche okresy” w historii IPO. Pierwszym z nich jest okres następujący po złożeniu przez spółkę dokumentu S-1, ale przed ogłoszeniem przez pracowników SEC, że oświadczenie rejestracyjne jest skuteczne. W tym czasie emitenci, osoby mające dostęp do informacji poufnych w spółce, analitycy i inne podmioty są prawnie ograniczone w możliwości omawiania lub promowania nadchodzącego IPO (U.S. Securities and Exchange Commission, 2005).

Drugi „okres ciszy” odnosi się do okresu 10 dni kalendarzowych po pierwszym dniu publicznego obrotu IPO. W tym czasie osoby mające dostęp do informacji poufnych oraz wszyscy subemitenci zaangażowani w IPO nie mogą publikować żadnych prognoz zysków ani raportów badawczych dotyczących spółki. Po upływie tego okresu, subemitenci rozpoczynają prace badawcze nad spółką. Trzydniowy okres oczekiwania obowiązuje każdego członka, który działał jako menedżer lub współmenedżer w ofercie wtórnej.

Dostawa akcjiEdit

Nie wszystkie IPO kwalifikują się do rozliczenia dostawy poprzez system DTC, co wymagałoby fizycznego dostarczenia certyfikatów akcji do depozytariusza banku agenta rozliczeniowego lub umowy dostawy za płatność (DVP) z biurem maklerskim grupy sprzedającej.

Zysk jelenia (flipping)Edit

„Zysk jelenia” to sytuacja na rynku akcji przed i zaraz po pierwszej ofercie publicznej spółki (lub jakiejkolwiek nowej emisji akcji). Jeleń” to strona lub osoba, która zapisuje się na nową emisję, oczekując, że cena akcji wzrośnie natychmiast po rozpoczęciu obrotu. Zatem „stag profit” to zysk finansowy zgromadzony przez stronę lub osobę fizyczną, wynikający ze wzrostu wartości akcji. Termin ten jest bardziej popularny w Zjednoczonym Królestwie niż w Stanach Zjednoczonych. W USA, tacy inwestorzy są zwykle nazywane flippers, bo dostać akcje w ofercie, a następnie natychmiast odwrócić „flipping” lub sprzedaży ich w pierwszym dniu handlu.