A crise da zona euro (dívida) – causas e resposta à crise
Relatório Económico
18 de Dezembro de 2015, por Maartje Wijffelaarsand Herwin Loman
Para a página de síntese da crise da Zona Euro (dívida)
- A crise da Zona Euro poderia desenvolver-se devido à falta de mecanismos para evitar a acumulação de desequilíbrios macroeconómicos.
- Dado acesso limitado a outras fontes de financiamento e transferências fiscais limitadas, o BCE desempenhou um papel crucial na resposta à crise.
- Ajuda externa só veio depois de uma tensão extrema do mercado. A promessa implícita do BCE de actuar como emprestador de países e governos de último recurso foi necessária para restabelecer o acesso ao mercado.
- Os países do programa, em particular, tiveram de levar a cabo reformas e severas medidas de austeridade.
- Por definição, os países em crise não foram capazes de utilizar a política monetária e cambial, mas, dado o caos que provavelmente teria resultado, a saída do euro continuou a ser uma alternativa pouco atraente.
Introdução
Neste relatório, esboçamos a forma como a crise da zona euro evoluiu, com especial enfoque nos estados membros periféricos, ou seja, Grécia, Irlanda, Portugal, Itália, Espanha e Chipre. Discutimos como a adesão à União Monetária Europeia (UEM) moldou tanto a própria crise económica como a resposta à crise. Uma vez que este estudo não fornece um contra-factual, as conclusões não implicam necessariamente que os países afectados pela crise teriam ficado melhor fora da zona euro (para informações sobre os benefícios e custos da adesão ver, por exemplo, Baldwin et al., 2008; Mongelli, 2010; Rabobank, 2013)). Para informações mais detalhadas sobre as causas específicas e a resolução da crise para cada país em crise, ver crise da zona euro (dívida): Perfis dos países Chipre, Grécia, Irlanda, Itália, Portugal e Espanha.
As Causas
A crise da zona euro (dívida) foi causada por (i) a falta de mecanismos/instituições (eficazes) para evitar a acumulação de desequilíbrios macroeconómicos e, em alguns países, fiscais e (ii) a falta de instituições comuns da zona euro para absorver eficazmente os choques (ver também Rabobank, 2012; Rabobank, 2013).
Os baixos custos de empréstimos após a entrada na zona euro levaram a grandes fluxos de capital intra-zona euro, principalmente sob a forma de empréstimos bancários, resultando em aumentos significativos de endividamento principalmente privado, e em alguns casos também do sector público nos estados membros periféricos. O crédito (estrangeiro) barato não foi muitas vezes utilizado para investimento produtivo. Em vez disso, era em grande medida utilizado para financiar o consumo, uma oferta excessiva de habitação e, em alguns países, políticas fiscais irresponsáveis (figura 1). Entretanto, em parte como resultado, a competitividade da maioria dos estados membros do Sul da zona euro deteriorou-se substancialmente nos anos após a entrada do euro em relação às suas contrapartes do Norte, especialmente em relação à Alemanha, que se comprometeu a moderar os salários neste período (figura 2). Consequentemente, a maioria dos países periféricos apresentava grandes défices da balança de transacções correntes (figura 3) e sofreu uma (maior) deterioração nas suas posições de investimento externo.
Source: Macrobond, Eurostat
Source: Macrobond, Comissão Europeia 
Source: Macrobond, FMI
Enquanto que, especialmente os países (periféricos) com grandes dinâmicas no mercado imobiliário (i.e. Irlanda e Espanha) já foram seriamente afectados pela Grande Recessão, uma grave crise de dívida soberana começou quando o governo grego já não era capaz de financiar a sua dívida nos mercados em 2010. As crescentes preocupações com os problemas fiscais da Grécia espalharam-se rapidamente aos outros estados membros periféricos devido à falta de instituições comuns em toda a zona euro para absorver os choques e a crescente incerteza sobre a interpretação da cláusula de “não-bailout” da UE e a vontade dos estados membros da zona euro de apoiar os estados membros mais fracos e a própria união monetária. A forte dependência em países periféricos do capital externo e as interligações entre governos e bancos agravaram estes problemas. À medida que os fluxos de capital intra-zona euro caíram drasticamente, os países periféricos foram confrontados com uma súbita paragem dos fluxos de capital e um forte endurecimento das condições financeiras para os soberanos, bancos, empresas e famílias. Abaixo discutimos como a adesão ao euro teve um impacto na resposta à crise.
A resposta à crise
Assistência externa prestada como parte da adesão à zona euro…
O BCE desempenhou um papel crucial na resposta à crise. Desde o início da crise, particularmente através dos seus programas de operações de refinanciamento a longo prazo (LTRO), o BCE atenuou os efeitos negativos da rápida inversão dos fluxos transfronteiriços de capitais privados. As divergências crescentes nos saldos do Target II no seio do Eurosistema, em substituição dos empréstimos privados intra-zona euro, reflectiram esta assistência. Ao conceder crédito barato, o BCE salvou assim os sectores bancários e, consequentemente, as economias dos países atingidos pela crise, de um colapso. Outros estados membros da zona euro também beneficiaram, uma vez que um colapso teria tido um impacto grave, e possivelmente fatal, na união monetária como um todo (Rabobank, 2013).
Acesso a outras fontes de financiamento foi mais limitado. Os pacotes de apoio financeiro sob a forma de empréstimos oficiais intra-zona euro e do FMI também ajudaram a acomodar as crises da balança de pagamentos, da banca e da dívida soberana a que os países periféricos foram vítimas. No entanto, os rendimentos das obrigações soberanas, que tinham subido para níveis elevados em todos os países, só caíram para níveis mais sustentáveis após a promessa de Mario Draghi em Julho de 2012 de fazer “o que fosse preciso” para preservar o euro e o subsequente anúncio de Transacções Monetárias Abertas (figura 4). Como resultado, a maioria dos países e governos em crise recuperaram gradualmente o acesso ao mercado.
Em contraste com áreas monetárias mais regulares e politicamente integradas, devido à dimensão limitada do orçamento da Comissão Europeia e ao facto de o apoio ter sido dado sob a forma de empréstimos e não de subsídios, a dimensão das transferências fiscais dentro da zona euro foi e é muito pequena. Isto tornou o processo de ajustamento para os membros periféricos da zona euro mais difícil. O apoio externo sob a forma de empréstimos, juntamente com uma forte relutância entre os estados membros da zona euro em permitir a ocorrência de incumprimentos soberanos, resultou numa maior acumulação de dívida pública (externa), particularmente na Grécia (figura 5).
Source: Macrobond
Source: Macrobond, Banco Mundial…mas só depois de uma maior tensão do mercado…
Assistência externa só veio depois de uma tensão extrema do mercado. A resposta à crise em toda a zona euro foi gravemente prejudicada pela falta de instituições económicas supranacionais. Durante muito tempo, não ficou claro até que ponto os outros membros da zona euro e o BCE e outras instituições europeias estavam dispostos a apoiar os países em crise. Dentro da zona euro, inicialmente não havia um banco central que pudesse actuar como emprestador de último recurso para os soberanos (De Grauwe, 2011). Como resultado, os investidores ficaram preocupados com a capacidade dos estados membros periféricos para servir a sua dívida pública, bem como com a possibilidade de uma desagregação da zona euro. Isto limitou gravemente a liquidez, especialmente na Grécia, Irlanda, Portugal, Itália, Espanha e Chipre. Em última análise, foi a intensa pressão do mercado que levou os membros da zona euro e instituições como o FMI e o BCE a alargar a assistência financeira…
…acompanhada de austeridade e reformas…
Em troca do apoio financeiro de outros membros da zona euro, os países do programa (Grécia, Irlanda, Portugal, Espanha e Chipre) tiveram de levar a cabo reformas e medidas de austeridade severas. A Itália nunca solicitou um programa de apoio, mas implementou medidas de austeridade para confortar os mercados financeiros e para estar à altura das regras orçamentais da Europa. Em todos os países em crise, a austeridade contribuiu fortemente para um desemprego elevado (figura 6) e uma contracção acentuada e prolongada do PIB (figura 7).
Source: Macrobond, Eurostat
Source: Macrobond, EurostatPara além das condições ligadas aos programas de apoio financeiro, as regras orçamentais da UE também constrangeram os países da zona euro que não pertencem à crise a apoiarem a procura interna através da política fiscal. O facto de os principais estados membros também terem apertado os seus orçamentos durante os anos de crise, tornou o processo de ajustamento para os membros periféricos da zona euro ainda mais difícil.
Embora a profligência fiscal fosse uma das principais causas da crise em alguns países, particularmente na Grécia, um ritmo mais lento de ajustamento orçamental poderia ter reduzido o impacto negativo do processo de ajustamento. Além disso, a política orçamental contraccionista em toda a zona euro limitou a eficácia da política monetária expansionista.
… e a adesão à UEM não permitiu que os países empregassem política monetária e cambial
Como membros de uma união monetária, os países individuais da zona euro eram, por definição, incapazes de empregar individualmente a taxa de câmbio ou a política monetária para resolver problemas de competitividade e estimular o crescimento. Como resultado, os países tiveram de recorrer à desvalorização interna, ou seja, à redução dos custos laborais, à custa de uma nova contracção da economia e de um maior desemprego. Contudo, a desvalorização da moeda através da saída do euro só teria aumentado os desafios da dívida externa dos países periféricos. Além disso, a saída do euro teria criado o caos, tanto para os próprios países de saída como para os outros estados membros, dado que uma saída teria aumentado a incerteza sobre o futuro da (restante) zona euro.
P>Footnotes
Fundos de apoio financeiro à escala da União (primeiro EFSF e mais tarde ESM) foram criados para evitar incumprimentos soberanos e o risco de contágio relacionado. A Grécia, Irlanda, Portugal, Espanha e Chipre receberam apoio financeiro através destes fundos.
Posteriormente, o lançamento da flexibilização quantitativa pelo BCE em Março de 2015 resultou numa maior pressão no sentido da descida dos rendimentos.
Desde a introdução das Transacções Monetárias Abertas (OMT, 2012), e especialmente desde a aprovação formal da sua existência pelo Tribunal Constitucional Europeu (2015), o BCE também pode comprar obrigações do Estado em quantidades ilimitadas. A principal diferença entre o financiamento monetário da dívida pública dentro e fora da UEM é que o apoio através da OMT está condicionado a um programa de austeridade e reforma. Isto é importante uma vez que as reformas estruturais tendem a aumentar a sustentabilidade da dívida pública a longo prazo e isto poderia ajudar a reduzir os riscos morais de risco. Fora da UEM, é pouco provável que um Banco Central possa solicitar ao governo que impulsione reformas em troca da compra de obrigações do Estado. Dito isto, a condicionalidade faz com que o bloqueio de emergência esteja sujeito a riscos políticos.