Distressed Debt
Quando um político alemão se referiu aos fundos de cobertura como “enxames de gafanhotos a atacar as nossas empresas alemãs”, estava a brincar ao cenário político e ao medo generalizado na Alemanha de proprietários estrangeiros e despedimentos, que muitas vezes resultam após uma compra como forma de reduzir estruturas de custos inchadas. Embora não seja a sua intenção, há aqui um pensamento interessante a considerar. Numa situação difícil, os fundos de cobertura comprarão a dívida de uma empresa em dificuldades e trocarão a dívida por capital para obter o controlo da empresa. Os fundos especulativos poderão então apelar à gestão para dificultar (leia-se: apolítico) os ‘cortes’, a fim de reconstruir uma organização ineficiente sobre uma base mais forte.
Admittedly, nada de bom alguma vez veio de gafanhotos, por isso talvez uma melhor analogia fosse a de um incêndio, que pode destruir uma floresta em decomposição, ao mesmo tempo que se plantam as sementes para um futuro crescimento saudável. É claro que sabemos que os investidores em acções e dívidas fazem muito mais do que “cortar claramente” em termos de levantamento de capital, estratégia e desenvolvimento de novas relações comerciais. Com uma nova liderança política em Berlim pronta a abraçar investidores externos de formas nunca antes vistas, a oportunidade nunca foi tão grande para o investimento estrangeiro. Em particular, a aprovação da Lei Alemã de Investimento e da Lei Fiscal de Investimento em 2004 – facilitando aos investidores institucionais o investimento em fundos hedge e aos pequenos investidores a colocação de dinheiro em fundos de fundos – afrouxou as regras que regem os fundos hedge.
Os factos nus
Então, quão fácil é para os fundos hedge investir em empresas alemãs indistritas? E o que pensam os alemães do investimento estrangeiro? Segundo o Professor Edward Altman da Stern School of Business da Universidade de Nova Iorque, “a Alemanha pode ser hoje em dia a maior oportunidade de mercado para investidores em dificuldades”
Para compreender o enorme potencial de investimento, aqui estão algumas estatísticas sobre a Alemanha. A Alemanha é a maior economia da Europa com um PIB total de 2,48 biliões de dólares (os EUA têm um PIB de 12,31 biliões de dólares), um PIB per capita de 30.100 dólares (comparado com os EUA com um PIB per capita de 41.600 dólares), e um excedente comercial de +$215 biliões (os EUA têm um défice comercial de -$800 biliões). A Alemanha opera como uma economia social de mercado com elaborados programas de bem-estar social e saúde – 98% da população alemã tem seguro de saúde. O crescimento do DAX da Alemanha tem superado consistentemente o do DJIA dos EUA. No entanto, a Alemanha ocupa apenas o quarto lugar no ranking dos investimentos europeus em fundos de cobertura e em participações privadas, apesar de ser a maior economia da Europa. .
Existem algumas boas razões para esta classificação. Primeiro, enquanto o mercado alemão de fundos de cobertura e de private equity é relativamente insaturado e inexplorado, existe uma mentalidade cultural que torna os proprietários resistentes à venda a fundos de private equity e hedge funds. Em segundo lugar, o crescimento estagnado do fabrico devido ao aparecimento da China e da Índia criou um grupo cada vez mais angustiado, necessitado de fundos de investigação e desenvolvimento, que ainda não foi compreendido. Terceiro, os pesados regulamentos burocráticos sobrecarregam muitas empresas (no início de 2008, leis recentes tratarão o capital privado e os fundos hedge como parcerias limitadas, que oferecem reduções fiscais significativas). E, finalmente, tem havido alguns rumores jingoístas no partido no poder.
De notar que nem todos os alemães são tão resistentes ao investimento estrangeiro como o político alemão que considera os fundos hedge ‘gafanhotos’. O seu comentário deve ser considerado no contexto de que os investidores na Deutsche Börse, que opera a Bolsa de Frankfurt, impediram os esforços da bolsa para adquirir a Bolsa de Londres e depois expulsaram tanto o seu chefe executivo como o seu presidente. Embora, os meios de comunicação social espalhem diariamente “gafanhotos”, os políticos estão cada vez mais silenciosos, de modo a não insultarem as empresas quando se trata de encontrar investidores. Muitos políticos reconhecem que a chave para o crescimento da economia alemã é libertar oportunidades de investimento, quer por parte de actores nacionais ou estrangeiros.
Por conseguinte, isto levanta a questão, como é que um fundo de cobertura começaria a compreender este clima complexo de fazer negócios na Alemanha? E, mais concretamente, como é que um fundo de cobertura começaria a investir activamente em empresas alemãs em dificuldades? A resposta é simples. As empresas estrangeiras precisam de reconhecer as diferenças culturais alemãs, a intensa pressão pública para que os empresários alemães estejam à altura das suas responsabilidades sociais, e o clima regulamentar alemão para os fundos hedge.
Como exemplo, o CEO de uma respeitável e muito bem sucedida empresa americana de private equity foi escolhido num discurso na Alemanha como o “gafanhoto chefe”. Ele tinha dito: “Estamos a trazer o conceito de valor accionista para as políticas estatais sociais ineficientes da Europa”, implicando assim que o investimento estrangeiro irá tornar os países europeus mais eficientes. Embora a audiência deste CEO fosse um fórum de política pública nos EUA, as suas declarações chegaram aos ouvidos ardentes da Alemanha, e não foram muito bem recebidas pela população. O debate sobre “gafanhotos” permanece tão intenso como sempre na Alemanha, e os investidores estrangeiros devem lembrar-se que muitos CEOs alemães têm fortes laços culturais através das suas empresas com as suas comunidades. Esta complexa relação emocional de muitos empresários alemães com as suas empresas e comunidades complica ainda mais a já arraigada trepidação de ceder a propriedade a um estranho, como um fundo de cobertura ou um fundo de private equity.
Simplesmente, pensando no investimento doméstico na Alemanha, um investidor estrangeiro pode ter vantagem porque os investidores alemães têm diferentes apetites pelo risco e pelo rendimento. Um apetite, que pode impedir um investidor doméstico de investir numa empresa alemã em dificuldades, enquanto um fundo de cobertura americano ou inglês pode não ter a mesma aversão ao risco. Um investidor estrangeiro pode ter mais probabilidades de reconhecer o valor de adicionar um investimento de dívida em dificuldades a uma carteira diversificada.
Compreendendo o mercado
Embora os investidores estrangeiros possam querer adicionar empresas alemãs em dificuldades às suas carteiras, existem alguns factos importantes sobre a Alemanha que um investidor deve ter em mente. Primeiro, os proprietários alemães ainda estão confusos quanto ao que são os fundos de cobertura, e como podem ajudar em tempos difíceis. Os fundos hedge devem educar os CEOs alemães e outros gestores sobre como os fundos hedge podem preservar o valor de um negócio durante um período de necessidade.
Segundo, os consultores locais são absolutamente críticos para o sucesso da entrada de fundos hedge estrangeiros no mercado alemão. Os fundos de cobertura de maior sucesso empregaram exércitos de consultores locais e peritos de mercado, como contabilistas, advogados, veteranos da indústria, ex-políticos, etc. Estes conselheiros locais guiaram os fundos hedge estrangeiros através das nuances de fazer negócios na Alemanha, ao mesmo tempo que apaziguaram os políticos ao longo do caminho. O fundo de cobertura dos EUA DB Zwirn adquiriu, muito recentemente, uma licença bancária e marcou-se como Bankhaus Zwirn na Alemanha, neutralizando assim qualquer potencial estigma como fundo estrangeiro que invade empresas alemãs.
Finalmente, os investidores estrangeiros devem permanecer conscientes de que a Mittelstand, ou as pequenas e médias empresas do mercado, são a espinha dorsal do mercado alemão. A Mittelstand na Alemanha representa 99,7% de todas as empresas, 70,2% de todos os empregados, e 40,8% de todas as receitas totais . As mega-propostas (mais de 300 milhões de euros) são raras no mercado alemão e são ferozmente competitivas. Esta concorrência feroz entre fundos especulativos surge no actual excesso de oferta de capital, o que diminui a taxa interna de retorno alcançável sobre potenciais investimentos. Por conseguinte, os negócios mais lucrativos e potencialmente mais doces situam-se entre os 50 milhões e os 150 milhões de euros.
Uma pessoa de fora a olhar para dentro deve também notar que a Alemanha não tem virtualmente nenhum agente de fundos hedge nacionais devido a leis rigorosas promulgadas em 2004 para sujeitar os fundos hedge à transparência no mercado. Muitos fundos hedge temiam que as suas estratégias comerciais fossem reveladas, embora com o tempo isto tenha provado não ser o caso. Esta actual escassez de intervenientes domésticos e os défices estruturais do mercado alemão – a falta de um mercado secundário líquido – criam uma oportunidade para as empresas com conhecimento.
Muitos Mittelstand alemães são líderes mundiais nos seus respectivos campos técnicos (maquinaria, automóvel), mas a Europa está atrasada em relação aos EUA em oportunidades de dívida em dificuldades. Numa situação angustiada, muitos investidores concentram-se na probabilidade de uma empresa falhar nos seus pagamentos de juros de obrigações, ou em empresas que já tenham entrado em incumprimento. As trocas de dívida por capital são mais difíceis ao abrigo da lei alemã, no entanto, as novas leis de insolvência alargaram o âmbito das empresas falidas.
Plantar as sementes da mudança
Insolvência tem um potencial tremendo para o investimento estrangeiro. Há uma preponderância de reestruturações extrajudiciais porque a insolvência não é entendida como sendo uma opção de reestruturação na Alemanha. Espera-se que as reestruturações alemãs aumentem em 2007, especialmente nos sectores do papel e embalagem, químico, automóvel, barco, roupa de cama, e retalho. Por exemplo, no final de 2006, o fabricante alemão de autopeças Kiekert Group concluiu uma reestruturação com uma troca de dívida por capital. A compreensão e aceitação das condições locais é um factor chave para o sucesso.
As questões de sucessão são também amplamente consideradas como uma fonte de potencial investimento por fundos de cobertura. As empresas Mittelstand são entendidas como sendo inteiramente familiares, detidas por uma família e geridas por uma gestão externa, ou parcialmente detidas por uma família e accionistas. Existem 2.122.000 empresas na Alemanha, das quais dois milhões são familiares e 8% de todas as empresas foram encerradas devido à falta de um sucessor. De 1997 a 2002, 51% das entregas anunciadas foram transferências familiares de propriedade. Esperam-se 283.000 transferências de empresas para um sucessor directo de 2006 a 2009. Existem muitas oportunidades para os investidores através de complexidades na mudança corporativa ao nível do CEO.
Existe uma enorme vantagem potencial no mercado alemão. Com a mudança nos regulamentos e leis, haverá cada vez mais oportunidades para os fundos hedge ajudarem empresas em dificuldades através de questões de sucessão, reestruturações, IPOs, angariação de fundos, e outras complicações empresariais. Os fundos especulativos que procuram investir em empresas alemãs em dificuldades têm enormes perspectivas nos próximos dois a cinco anos, particularmente em empresas de média dimensão, ou Mittelstand. E será um sucesso se os fundos hedge permanecerem atentos e respeitosos das nuances culturais alemãs na realização de negócios. A Alemanha é uma terra cheia de oportunidades, e os fundos de cobertura devem encorajar as empresas e reguladores alemães a considerá-los não como insectos devoradores, mas como jardineiros que plantam as sementes para crescer.