Wie viel Verschuldung ist für Ihr Unternehmen richtig?

Es ist eine gängige Weisheit, dass sich der aggressive Einsatz von Fremdkapital – ungeachtet seiner unangenehmen Nebenwirkungen – in höheren Unternehmenswerten auszahlt. Zwei Jahrzehnte finanzwissenschaftlicher Forschung, die die Autoren hier zusammenfassen, relativieren diese Weisheit erheblich. Unternehmens- und persönliche Steuersätze, die natürlich von Situation zu Situation variieren, beeinflussen die Attraktivität von Fremdkapital erheblich. Das Gleiche gilt für die versteckten Kosten einer höheren Verschuldung, die die Flexibilität eines Unternehmens bei der Anpassung der Finanzpolitik an strategische Ziele einschränken. Um Unternehmen beim Aufbau einer optimalen Kapitalstruktur zu unterstützen, skizzieren die Autoren eine Reihe von Fragen, die sich CFOs stellen sollten, bevor sie eine Verschuldungspolitik festlegen.

Auswahl I Ausgewählte Kennzahlen des Wohlstands für nicht-finanzielle Unternehmen Durchschnitt der Jahresendwerte Quelle: Henry Kaufman, „National Policies and the Deteriorating Balance Sheets of American Corporations“ (New York: Salomon Brothers, 25. Februar 1981). Ansprache vor der Conference Board’s 1981 Financial Outlook Conference.

Ausstellung II Fremdfinanzierung und Eigenkapitalrendite nach Steuern bei 5 %

Ausstellung III Auswirkung der Verschuldung auf die ausschüttungsfähigen Gesamtmittel

Wenn die Wertpapiere des Unternehmens mit 50 % Verschuldung im Wert die des anderen Unternehmens übersteigen, würden Investoren davon profitieren, ihre hochpreisigen Aktien zu verkaufen und mit dem Erlös, plus einem entsprechenden Betrag an Eigenmitteln, Aktien des Unternehmens ohne Schulden zu kaufen. Diese Arbitrage-Aktivitäten werden bald jede Fehlbewertung der Wertpapiere korrigieren und sie zurück auf die Gleichwertigkeit bringen.

Dieser steuerliche Garten Eden ist natürlich eine wunderbare Illusion; er existiert nicht wirklich. Die Unternehmenssteuern werden bleiben, und sie haben einen großen Einfluss auf die Kapitalstruktur eines Unternehmens. Abbildung IIIB zeigt, dass in einer Welt der Unternehmenssteuern die Entscheidung für Fremdkapital die Mittel, die unser Beispielunternehmen an seine Kapitalgeber ausschütten kann, um $96 ($616 gegenüber $520) erhöht, im Vergleich zu dem, was es ihnen mit einer reinen Eigenkapitalstruktur zurückgeben könnte. Die Quelle dieser Großzügigkeit ist offensichtlich: der Internal Revenue Service. Durch die steuerliche Absetzbarkeit der Zinskosten für Fremdkapital bietet das Finanzamt eine Subvention in Höhe des Grenzsteuersatzes des Unternehmens (angenommen 48 %) mal den Zinskosten ($200), also $96.3 Aber das ist noch nicht alles, denn es sind auch persönliche Einkommenssteuern zu berücksichtigen, die die Wahl zwischen Fremd- und Eigenkapital erheblich erschweren. Die Komplikation ergibt sich aus der Unsicherheit darüber, welche Steuersätze anzunehmen sind. Würden z.B. alle Kapitalerträge mit dem gleichen persönlichen Steuersatz besteuert, wäre eine Fremdfinanzierung genauso attraktiv wie bisher. Abbildung IIIC erweitert unser Unternehmensbeispiel, um zu zeigen, dass, wenn sowohl Zins- als auch Dividendeneinkünfte mit einem persönlichen Steuersatz von 50 % besteuert würden, eine Kapitalstruktur mit 50 % Fremdkapital immer noch die gesamten ausschüttungsfähigen Mittel des Unternehmens erhöhen würde – hier um 48 $ (308 $ – 260 $).

In der realen Welt werden Zinsen und Dividenden natürlich nicht gleich besteuert. Darüber hinaus kommt ein Großteil der Eigenkapitalrendite in Form von Kapitalgewinnen, die nur dann besteuert werden, wenn die zugrunde liegenden Aktien verkauft werden, und dann nur zu 40 % des Satzes auf Zinserträge. Für Unternehmen, die keine Dividenden ausschütten und deren Aktionäre ihre Aktien nie verkaufen, ist der effektive persönliche Steuersatz auf Aktienerträge gleich Null.

In der Praxis haben diese Unterschiede in den persönlichen Steuersätzen ein großes Gewicht bei Entscheidungen zur Kapitalstruktur. Man stelle sich eine Situation vor, in der der effektive Steuersatz auf Erträge aus Fremdkapital 35% und auf Erträge aus Eigenkapital 0% beträgt. Wie Schaubild IIID zeigt, wird die Fremdfinanzierung viel weniger attraktiv als in unseren vorherigen Beispielen, denn der Einsatz von Fremdkapital erhöht die ausschüttungsfähigen Gesamtmittel nur um $26 ($546 – $520) – im Gegensatz zu $48 (wenn alle persönlichen Einkünfte mit demselben Steuersatz besteuert werden) und $96 (wenn keine persönlichen Steuern existieren).

Fremdfinanzierungspolitik &Unternehmenswert

Der Einfluss der Fremdfinanzierung auf die gesamten ausschüttungsfähigen Mittel beeinflusst wiederum den Wert eines Unternehmens. Der Anhang zeigt diesen Einfluss bei der Arbeit. Wenn zum Beispiel ein Unternehmen mit einem Steuersatz von 48 % 1.000 $ Fremdkapital durch 1.000 $ Eigenkapital ersetzt und der persönliche Steuersatz 35 % auf Fremdkapital und 10 % auf Eigenkapital beträgt, sollte der Wert des Unternehmens um das 0,28-fache des Fremdkapitalbetrags (1.000 $), also um 280 $ steigen.

Diese Berechnungen legen ein paar allgemeine Beobachtungen nahe. Beachten Sie zunächst, dass die genaue Auszahlung eines Unternehmens aus einer Fremdfinanzierung von den jeweiligen Steuersätzen des Unternehmens und der Investoren abhängt und daher schwer zu definieren ist. Beachten Sie auch, dass, wenn der persönliche Steuersatz auf Eigenkapital viel niedriger ist als der auf Zinserträge (eine Bedingung, die derzeit in die US-Steuergesetze eingebaut ist), die Auszahlung wahrscheinlich geringer ist, als die traditionelle Finanztheorie vorhersagen würde. Schließlich ist zu beachten, dass für ein Unternehmen, das kein steuerpflichtiges Einkommen zu verstecken hat, die Verwendung von Fremdkapital den Wert tatsächlich verringert!

Empirische Studien haben im Allgemeinen gezeigt, dass – aufgrund der steuerlichen Absetzbarkeit von Zinsen – Fremdkapitalfinanzierung im Durchschnitt zu einer Steigerung des Unternehmenswertes in Höhe von etwa 10 bis 17 % der Fremdkapitalaufnahme führt.4 Ein Unternehmen, das von einer reinen Eigenkapitalstruktur zu einer Kapitalstruktur mit Fremdkapital in Höhe von 10 Mio. $ wechselt, würde also eine Wertsteigerung von 1 Mio. $ bis 1,7 Mio. $ erfahren.

Die Probleme mit der Verschuldung

Nun scheinen diese aggregierten Ergebnisse dafür zu sprechen, dass ein Unternehmen seinen Verschuldungsgrad so weit wie möglich erhöht. Nach Modigliani und Miller bedeutet jedoch die „Existenz eines Steuervorteils für die Fremdfinanzierung … nicht notwendigerweise, dass Unternehmen zu jeder Zeit versuchen sollten, die größtmögliche Menge an Fremdkapital in ihrer Kapitalstruktur einzusetzen. (D)as Vorhandensein von Steuervorteilen bei der Fremdfinanzierung… bedeutet jedoch nicht zwangsläufig, dass Unternehmen immer versuchen sollten, die größtmögliche Menge an Fremdkapital in ihren Kapitalstrukturen zu verwenden… Wie wir bereits dargelegt haben, gibt es Beschränkungen, die von den Kreditgebern auferlegt werden, sowie viele andere Dimensionen in realen Problemen der Finanzstrategie, die im Rahmen statischer Gleichgewichtsmodelle nicht vollständig verstanden werden… Diese zusätzlichen Überlegungen, die typischerweise unter der Rubrik ‚die Notwendigkeit, Flexibilität zu bewahren‘ zusammengefasst werden, implizieren normalerweise die Aufrechterhaltung einer beträchtlichen Reserve an ungenutzter Fremdkapitalmacht durch das Unternehmen.“5

Diese Flexibilität ist wichtig, um eine finanzielle Notlage und die damit verbundenen Kosten abzuwehren, zu denen auch, aber nicht nur, die Kosten eines möglichen Konkurses gehören. (Tatsächlich sind die Konkurskosten in den meisten Fällen eher gering. Zum Beispiel beliefen sich die Konkurskosten für Eisenbahnen auf nur 3 bis 5 % ihres früheren Marktwerts.6) Weitaus bedeutender ist die Wahrscheinlichkeit, dass ein aggressiver Einsatz von Fremdkapital die schnelle Beschaffung notwendiger Mittel zu akzeptablen Bedingungen erschwert. Und natürlich können Liquiditätsengpässe zu veränderten Betriebs- und Produkt-Markt-Strategien führen, die wiederum den Marktwert eines Unternehmens mindern können.

Manager, die Liquiditätsengpässe oder die Verletzung von Kreditvereinbarungen befürchten, werden in der Regel strategische Ausgaben kürzen, Markt- und Investitionsmöglichkeiten nicht offensiv nutzen und die Betriebspolitik auf das untere Ende einer Bandbreite von Umsatzprognosen stützen. Gleichzeitig ist es wahrscheinlicher, dass Konkurrenten einen Angriff starten, da eine aggressive Finanzstrategie ein Unternehmen oft weniger in der Lage macht, energisch auf die Marktbedingungen zu reagieren.

Probleme können auch durch die versteckten „Agency“-Kosten für die Überwachung der Kreditklauseln, Anleiheverträge, Immobilienhypotheken und Leistungsgarantien entstehen, die die Fremdfinanzierung begleiten. Insbesondere für stark fremdfinanzierte Wachstumsunternehmen können die Agency-Kosten prohibitiv werden, wenn die Verschuldung 20 bis 30 % des Kapitals zum Marktwert erreicht. Das Schreckgespenst einer finanziellen Notlage erinnert die Kreditgeber daran, dass ein erheblicher Teil dieses Wertes zukünftige Investitionsmöglichkeiten widerspiegelt, die nur dann sinnvoll sind, wenn das Unternehmen weiterhin floriert. Fremdkapitalgeber sind in der Regel bereit, Kredite gegen materielle Vermögenswerte oder zukünftige Cashflows aus bestehenden Aktivitäten zu vergeben, nicht aber gegen immaterielle Vermögenswerte oder unsichere Wachstumsaussichten. Für die meisten Unternehmen sind die impliziten Kosten einer finanziellen Notlage, die durch eine zu hohe Verschuldung verursacht wird – verpasste Chancen, Anfälligkeit für Angriffe, suboptimale Geschäftspolitik und mangelnder Zugang zu Fremdkapital – größer als die Gefahr eines Konkurses. Darüber hinaus steigt mit der Höhe der Verschuldung im Verhältnis zum Gesamtkapital die Wahrscheinlichkeit, dass ein Unternehmen, insbesondere wenn es hohe Abschreibungen hat, nicht genügend Einkommen hat, um die steuerliche Absetzbarkeit seiner Zinsaufwendungen voll zu nutzen.

Etablierung einer soliden Verschuldungspolitik

CFOs achten natürlich auf diese verschiedenen Überlegungen, aber ihre Hauptverantwortung muss darin bestehen, die finanziellen Bedürfnisse eines Unternehmens mit seiner Fähigkeit zur Finanzierung in Einklang zu bringen. Es ist ihre Aufgabe, die Kontinuität des Geldflusses zu bewahren, damit kein strategisch wichtiges Programm oder eine Politik an der fehlenden Kaufkraft des Unternehmens scheitert. Und sie müssen diese Kontinuität der Mittel auch in turbulenten Kapitalmärkten oder schlechten Zeiten für das Unternehmen schützen.

Dementsprechend müssen sich CFOs auf traditionelle Kapitalgeber verlassen. Die Verzögerungen bei der Erschließung neuer institutioneller Quellen, insbesondere in schwierigen Zeiten, machen eine zeitnahe Verfolgung der Strategie unmöglich. CFOs sollten natürlich ständig versuchen, ihr Angebot an Finanzierungsalternativen zu erweitern, aber sie müssen sich darüber im Klaren sein, dass kritisch wichtige Programme gut etablierte Kapitalquellen benötigen, die auch in schwierigen Zeiten verlässlich sind.

Fragen, die man sich stellen sollte

Das entscheidende Maß für die allgemeine finanzielle Gesundheit eines Unternehmens ist, wie Abbildung IV zeigt, der Grad der Übereinstimmung zwischen den strategischen Zielen und der operativen Politik und der Fähigkeit zur Kapitalbeschaffung. Insbesondere muss die Verschuldungspolitik eines Unternehmens den rechtzeitigen Zugang zu Finanzmitteln von traditionellen Kapitalgebern sicherstellen. Wie können CFOs eine vernünftige und erfolgreiche Verschuldungspolitik für ihr Unternehmen formulieren – eine, die sie mit Zuversicht an den Rest des Top-Managements verkaufen können? Wir schlagen vor, dass sie damit beginnen, sich die folgenden Fragen zu stellen:

1. Wie hoch ist der tatsächliche Finanzierungsbedarf des Unternehmens? Wie viel zusätzliches Geld wird es in den nächsten drei bis fünf Jahren aufbringen müssen, um sein Portfolio an Produkt-Markt-Strategien zu verwirklichen? Wie lange wird dieser Bedarf voraussichtlich andauern? Kann er aufgeschoben werden, ohne große organisatorische oder Opportunitätskosten zu verursachen?

2. Was sind die besonderen Merkmale dieser Finanzierung in Bezug auf Währungen, Laufzeiten, feste oder variable Zinssätze, spezielle Rücknahme- oder Vorfälligkeitsklauseln, einfache Neuverhandlung und ähnliches?

3. Welche Segmente der Kapitalmärkte wird das Unternehmen für jede benötigte Finanzierungsart erschließen?7

4. Was sind die Kreditvergabekriterien, die von jeder der anvisierten Kapitalquellen verwendet werden? Eine Analyse dieser Kriterien, die sich von Kreditgeber zu Kreditgeber erheblich unterscheiden, wird eine Zielkapitalstruktur für das Unternehmen vorschlagen.8 Die angemessene Höhe der Verschuldung in dieser Struktur wird wiederum von Unternehmen zu Unternehmen unterschiedlich sein, je nach Branche, Qualität des Managements, Umsatzvolatilität, Wettbewerbsposition, Rentabilität usw. So könnten Unternehmen mit hohem Betriebs- und Wettbewerbsrisiko versuchen, dieses durch ein geringes finanzielles Risiko auszugleichen; im Gegensatz dazu sind Unternehmen mit geringem Betriebs- und Wettbewerbsrisiko viel freier, hohe Verschuldungsniveaus zu verwenden.

In der Praxis drücken viele Unternehmen ihr Zielverschuldungsniveau als das aus, das zu einem Anleiherating von A oder höher führt. Ihr Bestreben nach einem A-Rating spiegelt drei wichtige Überlegungen wider: Erstens waren Unternehmen mit einem Rating unter A zeitweise nicht in der Lage, auf dem öffentlichen Anleihemarkt Mittel zu akzeptablen Bedingungen aufzunehmen; zweitens sind Lebensversicherungen, die traditionell eine Quelle der Fremdfinanzierung für Unternehmen mit einem BBB-Rating sind, anfällig für eine plötzliche Verringerung der beleihbaren Mittel, wenn sich Versicherungsnehmer dazu entschließen, den Barwert ihrer Policen zu beleihen; und drittens benötigen Unternehmen finanzielle Reserven, um sich gegen Widrigkeiten zu schützen. Seit die Ford Motor Company 1979 in Schwierigkeiten geriet, wurden ihre Schulden zum Beispiel dreimal in weniger als drei Jahren herabgestuft.9

5. Kann das Unternehmen in guten und in schlechten Zeiten alle Kreditauflagen einhalten, wie sie sich in den Pro-forma-Abschlüssen widerspiegeln?

6. Erlaubt die Verschuldungspolitik des Unternehmens auch in schlechten Zeiten einen Mittelfluss zu allen strategisch wichtigen Programmen? Konkret: Gegen welche Szenarien von Widrigkeiten will sich das Management am ehesten schützen? Was werden das Unternehmen und seine Konkurrenten am ehesten tun, wenn schlechte Zeiten eintreten? Wie viel zusätzliche Finanzmittel würde das Unternehmen in jedem dieser Szenarien benötigen? Wie viel Vorwarnung würde es haben? Wie würden seine Zielquellen reagieren?10

7. Wird das Unternehmen wettbewerbsgefährdet sein, wenn es seine Zielkapitalstruktur erreicht? Diese Gefahr kann verschiedene Formen annehmen: Angriff eines Konkurrenten, der das Unternehmen als finanzschwach ansieht; eine konservative Betriebs- und Investitionspolitik des Managements – zum Nachteil der langfristigen Wettbewerbsposition des Unternehmens – aufgrund von Sorgen über eine Finanzierungslücke; oder die Unfähigkeit, in schwierigen Zeiten Mittel für strategisch wichtige Programme zu finden, und damit der Verlust der Position an Konkurrenten, die in der Lage sind, sich zu finanzieren. Ein Verlust von auch nur einem Prozentpunkt in der Profitabilität, wenn er zehn Jahre lang anhält, wird den geschätzten Gewinn von 4 % im Wert des Eigenkapitals eines Unternehmens pro Aktie mehr als ausgleichen, der, wie Abbildung V zeigt, aus einer Erhöhung der Verschuldung von 20 % des Buchwerts auf 40 % resultiert.

8. Welche Auswirkungen hat die neue Verschuldungspolitik auf die bestehenden Anleihegläubiger und Aktionäre, letztere in Bezug auf den Gewinn pro Aktie, die Dividende pro Aktie und den Marktpreis?11

9. Kann die neue Verschuldungspolitik umgesetzt werden? Können die in den nächsten fünf Jahren benötigten Mittel in einer Weise beschafft werden, die mit der Zielkapitalstruktur vereinbar ist? Wird das Management bereit sein, die Mittel auf diese Weise zu beschaffen? Wenn nicht, ist das Management bereit, seine Produkt-Markt-Strategien oder seine Dividendenpolitik zu ändern?

Die Verantwortung des CFO

Antworten auf diese Fragen können dem CFO helfen, fundierte Entscheidungen bezüglich der Kapitalstruktur zu treffen und diese effektiv an andere Top-Manager zu kommunizieren. Obwohl viele Untersuchungen die Annahme stützen, dass eine gewisse Substitution von Fremd- durch Eigenkapital den Wert eines Unternehmens steigert, gibt es keine einfachen Formeln zur Berechnung der optimalen Höhe. Aber es gibt tatsächlich Grenzen für den Gewinn aus der Verwendung von Fremdkapital. Wie wir gesehen haben, erhöht ein Anstieg der Verschuldung von 20 % auf 40 % des Buchkapitals theoretisch den Wert der Aktien eines Unternehmens um nur etwa 4 % – ohne Berücksichtigung der erwarteten Kosten einer finanziellen Notlage (siehe Anhang V). Das Problem für CFOs besteht also darin, den Punkt zu identifizieren, an dem die zusätzlichen Risiken einer finanziellen Notlage die zusätzlichen Vorteile der steuerlichen Absetzbarkeit von Zinsen mehr als aufwiegen.

Die Jahresabschlüsse vieler amerikanischer Unternehmen zeigen jedoch, dass sie sich stärker verschulden, als es der Gewinn aus der steuerlichen Absetzbarkeit von Zinsen rechtfertigt. Warum ist das so? Weil ein CFO unter bestimmten Bedingungen geneigt sein kann, die Kapitalstruktur eines Unternehmens über den optimalen Gleichgewichtspunkt hinaus zu treiben. Zu diesen Bedingungen gehören:

• Das Unternehmen befindet sich in Privatbesitz und kann entweder kein neues Eigenkapital aufbringen oder es nicht zu einem akzeptablen Preis beschaffen. Hier besteht die Alternative zur Fremdfinanzierung darin, auf strategisch wichtige Projekte zu verzichten.

• Der CFO überschätzt den Gewinn aus der Fremdfinanzierung, indem er die hohen Erträge aus der Kreditaufnahme zu einem niedrigen Festzins vor einem unerwarteten Zinsanstieg mit dem Gewinn aus der steuerlichen Absetzbarkeit der Zinsen verwechselt.

• Der CFO versteht nicht die theoretischen Grundlagen der Vermögensbildung durch Fremdfinanzierung auf Unternehmensebene oder berücksichtigt nicht die Unternehmens- und persönlichen Steuern.

Andere, allgemeinere Überlegungen können ebenfalls eine Rolle spielen:

• Eine Fremdkapitalemission ist mit weniger Aufwand und Zeit verbunden als eine Eigenkapitalemission. DuPont zum Beispiel hat einmal an einem Nachmittag per Telefon eine Finanzierung in Höhe von mehreren Milliarden Dollar aufgenommen.

• Das Wachstum des Gewinns pro Aktie ist oft ein wichtiger Maßstab für die Leistung von Managern und ein wichtiger Einfluss auf ihre Vergütung. Daher kann es ihnen attraktiv erscheinen, das EPS-Wachstum durch eine Erhöhung des finanziellen Leverage zu steigern.

• Viele Manager sind bestrebt, eine Einmischung oder Kontrolle durch externe Kapitalgeber zu vermeiden.12 Ein niedriger Verschuldungsgrad kann ihnen helfen, belastende restriktive Covenants zu vermeiden; aber in einer Welt des inflationsbedingten Finanzierungsbedarfs kann die Abhängigkeit von den Aktienmärkten noch weniger attraktiv sein als die Covenants. Darüber hinaus misstrauen Manager der Rationalität des Aktienmarktes bei der Preisbildung und sind besorgt um die Volatilität der Aktien ihres Unternehmens. Sie erinnern sich daran, dass der Einsatz von Fremdkapital die Rate des Umsatzwachstums erhöht, die ohne den Verkauf von neuem Eigenkapital finanziert werden kann.

Ein nicht fremdfinanziertes Unternehmen, das eine Kapitalrendite von 15 % nach Steuern erzielt und 60 % seiner Gewinne reinvestiert, kann ein nominales Umsatzwachstum von 9 % pro Jahr ohne den Verkauf von neuem Eigenkapital finanzieren (siehe Abbildung VI). Bei einer Inflation von 9 % ist das reale Wachstum gleich Null. Wäre dasselbe Unternehmen dagegen mit 40 % des Buchkapitals verschuldet, könnte es ein nominales Umsatzwachstum von 13 % pro Jahr und ein reales Umsatzwachstum von 4 % finanzieren. Es müsste auch seltener nach neuem Eigenkapital suchen und könnte so den Markt zu günstigeren Konditionen anzapfen.

Gerade angesichts der vielseitigen Anziehungskraft der Fremdfinanzierung ist eine gute Zwei-Wege-Kommunikation zwischen CFOs und dem Rest des Top-Managements unerlässlich. Größere Fehler bei Kapitalstrukturentscheidungen resultieren oft aus (1) übermäßiger Betonung nur einer der vielen Determinanten einer angemessenen Verschuldungspolitik, (2) unzureichender Berücksichtigung der Volatilität der Einstellungen von Kreditgebern, (3) dem Versäumnis, die Verschuldungspolitik im Voraus auf ihre Tragfähigkeit in schlechten Zeiten zu testen, oder (4) der Tendenz von Betriebsleitern, CFOs in guten Zeiten zu höheren Verschuldungsniveaus zu drängen, als vernünftig wäre.

Wie zu viele Unternehmen auf die harte Tour gelernt haben, ist es an der Zeit, finanzielle Reserven aufzubauen, wenn die Dinge gut laufen. Die Korrektur einer übermäßig aggressiven Nutzung von Schulden ist immer schmerzhaft, aber besonders dann, wenn diese Anpassung unter Zwang erfolgen muss. Solche quälenden Einschnitte zu vermeiden, d.h. einen stetigen Kapitalfluss zu planen (und das Engagement des Managements für diesen Plan sicherzustellen), ist die zentrale berufliche Herausforderung und Verantwortung des heutigen CFO.

1. Robert S. Hamada, „The Effect of the Firm’s Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks“, Journal of Finance, Mai 1972, S. 435.

2. Franco Modigliani und Merton Miller, „The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment“, American Economic Review, Juni 1958, S. 261.

3. siehe Modigliani und Miller, „Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction“, American Economic Review, Juni 1963, S. 433.

4. Ronald W. Masulis, „A Model of Stock Price Adjustments to Capital Structure Changes“, Working Paper, UCLA, 20. September 1980; Modigliani und Miller, „Some Estimates of the Cost to the Electric Utility Industry, 1954-57“, American Economic Review, Juni 1966, S. 333.

5. Modigliani und Miller, „Corporate Income Taxes and the Cost of Capital“, S. 442.

6. Jerold B. Warner, „Bankruptcy Costs: Some Evidence“, Journal of Finance, Mai 1977, S. 337.

7. Siehe Jay O. Light und William L. White, The Financial System (Homewood, Ill.: Richard D. Irwin, 1979) für eine ausführliche Erörterung der Kräfte, die die Regeln beeinflussen, die die Entscheidungen in den großen Institutionen bestimmen, und der Auswirkungen solcher Regeln auf die Preisbildung von Wertpapieren auf den Finanzmärkten.

8. Siehe Morton Backer und Martin L. Gosman, „The Use of Financial Ratios in Credit Downgrade Decisions“, Financial Management, Frühjahr 1980, S. 53. Ihre dreijährige Studie untersucht die deutlichen Unterschiede in den Finanzkennzahlen, die verschiedene Kreditgeber zur Beurteilung der Kreditwürdigkeit verwenden.

9. Siehe auch Standard & Poor’s Ratings Guide, herausgegeben von Karl Sokoloff und Joan Matthews (New York: McGraw-Hill, 1979), für eine Diskussion des Zinsfestsetzungsprozesses.

10. Für eine ausgezeichnete Diskussion über die Notwendigkeit, einen umfassenden Finanz- und Betriebsplan zu entwickeln, um plötzlichen Widrigkeiten zu begegnen, siehe Gordon Donaldson, „Strategy for Financial Emergencies“, HBR November-Dezember 1969, S. 67.

11. Für eine Diskussion der Determinanten von Aktienkursen, siehe Thomas R. Piper und William E. Fruhan, Jr. „Is Your Stock Worth Its Market Price?“ HBR Mai-Juni 1981, S. 124.

12. Siehe Gordon Donaldson, „Self-Sustaining Growth: A Study of the Financial Goals of the Mature Industrial Corporation“, Arbeitsmanuskript, Oktober 1981.